Desmantelando los 12 mitos más comunes sobre la deuda corporativa de mercados emergentes


La deuda empresarial de mercados emergentes es una clase de activo todavía muy desconocida por los inversores, que tienden a concentrar la inversión en el universo de emisiones de deuda pública. En total, la deuda corporativa suma actualmente un volumen de deuda viva de cerca de dos billones de dólares (frente a los 46.000 millones de 1990), una cifra que ya supera en tamaño al mercado de deuda de alto rendimiento en dólares. Son datos de Alain Nsiona Defise, gestor de renta fija corporativa emergente de Pictet AM, cifras que el experto utiliza para presentar una fotografía global sobre esta clase de activo. En su mayor parte se trata de emisiones con grado de inversión, su rentabilidad a vencimiento está cercana al 5% y muestra una baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés. Este universo está formado por 1.111 emisiones de 515 empresas de 55 países, donde Asia pesa el 45% y Latinoamérica el 30%. Aproximadamente, el peso del sector financiero es del 27% -que tiende a concentrar la calificación crediticia en emisiones con grado de inversión-. También muestra una importante ponderación las emisiones de compañías vinculadas a las materias primas -10%- y sector inmobiliario -12%-, especialmente por Asia. El desconocimiento que existe sobre la deuda corporativa emergente ha contribuido a envolver a esta categoría en una serie de mitos que el inversor acostumbra a pronunciar, que BlueBay ha tratado de desmontar. En total contabilizan doce.

MITO ♯ 1: “La clase de activo es demasiado pequeña y especializada”

Realidad: La deuda corporativa de mercados emergentes ha sido una de las clases de activos de más rápido crecimiento en la última década. De hecho, con un valor total superior a 1,6 billones de dólares únicamente en la deuda corporativa de mercados emergentes en divisa fuerte, esta clase de activo es actualmente superior en tamaño que la de mercados de alto rendimiento de Estados Unidos y Europa, e incluso que la deuda soberana de mercados emergentes. A la deuda en divisa fuerte, hay que añadir aproximadamente 4 billones de dólares en deuda corporativa de mercados emergentes denominada en las distintas monedas nacionales.

MITO ♯ 2: “Estas empresas son de una calidad demasiado baja; no quiero bajar tanto en el espectro de calidad crediticia”

Realidad: En paralelo al aumento de las emisiones durante la última década, la calidad de esta clase  de activo ha experimentado una significativa mejoría. Teniendo en cuenta la situación actual, las agencias califican el 70% del mercado corporativo de los mercados emergentes como grado de inversión y el JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) Diversified tiene una calificación media de BBB. Se trata de un nivel superior al de los soberanos de los mercados emergentes y ha convergido en su calidad con el crédito de los mercados desarrollados. El mercado soberano de mercados emergentes tiene una proporción mayor de países considerados como mercados fronterizos cuya calificación crediticia es inferior.

MITO ♯ 3: “Estos créditos son demasiado ilíquidos en relación con la deuda soberana y los mercados desarrollados”

Realidad: La liquidez también ha aumentado proporcionalmente al crecimiento de esta clase de activos. Tras la crisis financiera mundial de 2007-2008, los grandes bancos han estado bajo presión para reducir sus balances, lo que ha resultado en una disminución de la liquidez. Durante este tiempo, la deuda corporativa de los mercados emergentes ha experimentado un aumento de liquidez debido a i) una cantidad superior de partícipes en el mercado y ii) una cantidad creciente de bancos locales en los mercados emergentes que actúan como creadores de mercado. Los volúmenes diarios de deuda transaccionados han aumentado significativamente desde 2007. Actualmente, la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta también se halla más cercano al nivel de crédito de los mercados desarrollados y al nivel que se exige al crédito soberano de los mercados emergentes. Dicho esto, en momentos de tensión extrema en los mercados, la actividad de transacción puede llegar a interrumpirse, en concreto en el segmento de alto rendimiento del mercado, lo que significa que se necesita una gestión activa.

MITO ♯ 4“: No puedo soportar un nivel tan alto de tasas de mora como el que experimentan las empresas de los mercados emergentes”

Realidad: Tal y como muestra la Figura 4, las tasas históricas de impago a largo plazo en la deuda corporativa de los mercados emergentes han estado más o menos a la par con los bonos de alto rendimiento de los mercados desarrollados. Además, los valores de recuperación en caso de liquidación de las empresas de los mercados emergentes, se hallan al nivel los de los mercados desarrollados. De cara al futuro, el escenario más probable de tasa de mora para 2015 se encuentra en el rango del 3-5%; gran parte de esta tasa de mora, ya está implícita en los precios actuales de mercado.

Mito ♯ 5: “Este mercado solo responde a visiones de aversión o tolerancia al riesgo general según la situación macroeconómica y carece de diferenciación crediticia”

La realidad podría ser en este punto muy distinta a la percepción. Lo que presenciamos durante el transcurso del año pasado fue una dispersión significativa de los rendimientos, con el mercado diferenciando de forma muy eficiente entre créditos "buenos" y "malos.  Esta falta de contagio es positiva para la clase de activo, especialmente debido al aumento de los principales riesgos geopolíticos e idiosincrásicos.

Mito ♯ 6: “Las valoraciones son demasiado ajustadas; ya se ha ganado lo que se tenía que ganar y la beta ya no es atractiva”

Realidad: Creemos que las valoraciones son atractivas en los niveles actuales, sobre todo tras la liquidación que presenciamos en los últimos meses de 2014 (Fig.7). Por definición, y en relación con otros productos de renta fija por sí mismos, creemos que la rentabilidad de la deuda corporativa de los mercados emergentes es bastante convincente, con el grado de inversión rentando un 4,32% y el alto rendimiento en un 8,04% (datos a 17 de febrero de 2015). Además, el diferencial supletorio que se recibe por invertir en empresas de mercados emergentes respecto a las sociedades de mercados desarrollados, está en su máximo histórico. Por definición, según nuestro criterio, los argumentos de valor relativo para la clase de activo son muy sólidos.

Mito ♯ 7: “Estos valores son demasiado volátiles”

En realidad, la deuda corporativa de mercados emergentes muestra niveles de volatilidad  comparables con los del crédito de los mercados desarrollados; normalmente, dentro del mundo del grado de inversión la volatilidad es inferior, mientras que en el espacio del alto rendimiento es algo superior. En momentos de tensión extrema en los mercados (por ejemplo, la crisis financiera mundial), el mercado de deuda corporativa de los mercados emergentes muestra una volatilidad similar a la renta fija y no parecida a la volatilidad de la renta variable.

Mito ♯ 8: "Estos valores son demasiado sensibles a los movimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. Una vez que la Reserva Federal suba los tipos, las empresas de mercados emergentes se verán afectadas de manera desproporcionada”

Realidad: Dada la situación actual en relación con el crecimiento estadounidense, el fin de la flexibilización cuantitativa y los ataques de la retórica agresiva de la Reserva Federal, el consenso de mercado dicta que se avecina un movimiento alcista de los tipos de interés en algún momento de este año. Creemos que, mientras un movimiento alcista de los bonos del Tesoro estadounidense tendrá un impacto en la rentabilidad total para las empresas de  mercados emergentes, esta clase de activo será más resistente y es más probable que soporte mejor la tormenta que otras clases de activos de renta fija. Fijándonos en la correlación de la deuda corporativa de mercados emergentes en relación con los bonos del Tesoro estadounidense, se puede encontrar que la relación no es estable en el tiempo y que, por lo general, oscila entre el 0,8 y el -0,2.

Las correlaciones tienden a ser elevadas cuando el colchón de diferenciales es bajo, y más bajas cuando el colchón de diferenciales es elevado, tal y como se muestra en la Fig. 8.1. Nos encontramos actualmente con un diferencial del índice superior a los 350 puntos básicos, por lo que creemos que es suficiente para absorber la presión ascendente de la curva del Tesoro de EE.UU. Además, si nos fijamos en la Figura 8.2, excepto el Taper Tantrum de 2013, todos las demás períodos han subido en unos 50 puntos básicos o se han intensificado más diferenciales de las empresas de mercados emergentes. Por último, si nos fijamos en la última vez en la que la Fed se embarcó en un ciclo de subidas de tipos de interés (2004-2006), vale la pena señalar que, durante esos tres años, la deuda corporativa de los mercados emergentes logró una rentabilidad anualizada de cerca del 8%, a pesar del alza de los tipos de interés de 400 puntos básicos que llevó a cabo la Fed durante ese período.

Mito ♯ 9: “Estas empresas son demasiado arriesgadas; no se puede confiar en la gestión de las empresas de mercados emergentes”

Realidad: Probablemente esta sea una de las falsas creencias más propagadas sobre la deuda corporativa de los mercados emergentes. De hecho, si consultamos los balances de estas empresas, podremos comprobar que en realidad están gestionadas de un modo más conservador que las empresas del mundo desarrollado. El apalancamiento financiero es inferior y presenta porcentajes  de efectivo en sus balances que son  superiores a los de las empresas de los mercados desarrollados. Además, dado que la gran mayoría de estas empresas se han adherido a normas de información internacional y muchas disponen de acciones que cotizan en los mercados públicos, las cuestiones de transparencia y acceso a la gestión ya no son impedimentos para la inversión.

Mito ♯ 10: “Nos encontramos al final del ciclo crediticio, por lo que todas estas sociedades se están apalancando y se están ocupando de los accionistas en lugar de los titulares de bonos”

Realidad: En los mercados emergentes, creemos que nos encontramos bastante lejos del final del ciclo crediticio si comparamos con los mercados desarrollados. No vemos el mismo grado de reapalancamiento del balance como lo vemos, por ejemplo, en el crédito de grado de inversión estadounidense; de hecho, la mayor parte de las nuevas emisiones han sido utilizadas para refinanciar la deuda existente y para fines corporativos generales, en lugar de para gastos de capital y actividades de fusiones y adquisiciones.

Mito ♯ 11: "Las divisas de mercados emergentes van a tener una vida dura de cara al futuro; en ese entorno, los bonos de las empresas de mercados emergentes lo tendrán crudo”

Realidad: No creemos que sea posible hacer una generalización como esta. En un entorno como este habrá ganadores y perdedores y aumentarán las diferencias entre bonos de grado de inversión y el alto rendimiento. Hablando en líneas generales, y fijándonos en los distintos sectores, las empresas financieras, el sector del petróleo y el gas y los metales y la minería son de algún modo inmunes a la volatilidad de las divisas, debido a reglamentos de cobertura y fuentes de ingresos en dólares, respectivamente. Por otro lado, los sectores orientados al mercado nacional como los servicios públicos y tecnología, medios y telecomunicaciones son los que sufrirán mayores dificultades. Por países, volvemos a tener la sensación de que algunos países saldrán ganando, mientras que otros (aquellos con déficits y necesidades de financiación continua), formarán parte del grupo de perdedores.

Mito ♯ 12: "Ya dispongo de una asignación a mercados emergentes y esto me proporciona la beta que necesito. De hecho, todos tienen el mismo perfil de rentabilidad”

Realidad: Tal y como demuestra el siguiente gráfico, los diferentes componentes de la clase de activo de mercados emergentes, pueden tener un rendimiento muy distinto en distintos momentos del ciclo económico. Del mismo modo, la deuda corporativa de mercados emergentes también se comporta de forma diferente a los activos de riesgo de los mercados desarrollados. Como tal, creemos que hay un beneficio de diversificación importante en el hecho de añadir deuda corporativa de mercados emergentes a una cartera diversificada.

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