Cuatro temas macro para preparar la cartera de renta fija de cara a 2015


El gran mercado alcista de renta fija visto en los últimos 30 años llega a su fin y deja paso a un periodo de rentabilidades escasas y a la baja. Pese a este cambio, Andrés Sánchez Balcázar, director de deuda global de Pictet AM y gestor del Pictet Absolute Return Fixed Income, defiende que la renta fija debe seguir siendo una parte estable de la cartera. La cuestión es, ¿cómo construir una exposición a renta fija que siga generando alfa en este entorno?

La recomendación de Sánchez Balcázar es “en lugar de tratar de hacer previsiones, más allá del ciclo económico, es conveniente fijarse en temas estructurales para los próximos cinco años y prestar más atención a las valoraciones, así como preocuparse por la volatilidad, que seguirá alta”. Con esta estrategia pretende generar una rentabilidad que sea estable, que no esté limitada por un índice de referencia y que pueda generar retornos a través de la inversión diversificada en una amplia gama de sectores y en todos los mercados y activos.

Para lograrlo, el director de deuda global explica que en la firma que representa se diversifica por temas. “No tratamos que el mercado se dirija hacia una predicción, sino de adaptarnos al mismo”, aclara. También recomienda equilibrar la cartera entre posiciones más agresivas y las defensivas-líquidas, así como respecto a fuentes de rentabilidad (tipos de interés, diferenciales de crédito y divisas) para adaptarse a los distintos grados de aversión al riesgo que dominen al mercado en cada momento. A continuación, Sánchez Balcázar detalla cuatro temas macro en los que están trabajando él y su equipo.

Crisis institucional europea

Para el experto, la crisis europea es de índole  institucional: “No hay una solución creíble en la zona euro. Falta un mecanismo de resolución eficiente de las crisis financieras que no pase por que los gobiernos se tengan que endeudar para recapitalizar bancos”, denuncia. Sánchez Balcázar considera que la Unión Bancaria “es un paso en la buena dirección, pero el mecanismo de resolución bancaria no está en funcionamiento” y también cree que “hace falta un sistema de transferencias fiscales entre las regiones más y menos productivas”. Dada esta situación, concluye  que “el ajuste requiere deflación de costes salariales, procesos muy dolorosos de reformas estructurales, de coste social muy alto, como en España.  Es muy difícil de tolerar, y ni Francia ni Italia lo quieren aplicar. Están esperando a que el BCE compre tiempo”, afirma. Todo esto le lleva a advertir que pueden producirse episodios de volatilidad en la deuda soberana europea.

“De todas formas, a pesar de la oposición del Bundesbank, esperamos alguna forma de flexibilización cuantitativa el primer semestre de 2015”, adelanta el representante de Pictet, que cree que Draghi se verá obligado a lanzar ese programa. Si lograse el acuerdo de la Corte de Justicia Europea y el de la Corte Constitucional de Alemania para determinar si el mandato del BCE cubre esa competencia, entonces tendrá que comprar toda clase de deuda pública, dependiendo de la participación de cada país en el organismo, incluyendo deuda alemana.

En este apartado, Sánchez Balcázar indica que “la deuda española conserva recorrido y la prima de riesgo puede bajar de cien puntos básicos con el programa de compra de deuda empresarial del BCE”. También subraya como aspectos positivos que “ha recapitalizado su sector bancario y reformado de manera estructural buena parte de su mercado laboral, con tasas de crecimiento más estables y competitividad a un nivel mucho más comparable con Alemania”.

Bajo crecimiento real y tipos de interés

Desde Pictet consideran estructural el proceso de desapalancamiento de las economías desarrolladas, en un régimen de bajo crecimiento real y bajos tipos de interés en el que los bancos centrales van a seguir jugando un importante papel al mantener políticas de expansión cuantitativa para que los tipos de interés a largo plazo estén por debajo del crecimiento del PIB nominal, es decir, de los ingresos fiscales. 

“De hecho en EEUU, a pesar de los programas de expansión monetaria y recuperación de macroeconómica, la deuda del gobierno ha seguido aumentando”, observa el experto. Paralelamente, las expectativas de inflación han caído los últimos meses, el desempleo ha seguido disminuyendo y está empezando a producirse un cambio de equilibrio en la Reserva Federal entre “halcones” y “palomas”. En base a todas estas circunstancias, calcula que la primera subida de los tipos sería de un 0,25% para el último trimestre de 2015, para llegar al 3% en el bono a diez años al final del ciclo de ajuste.

Expansión cuantitativa indefinida en Japón

Sánchez Balcázar cree que el agresivo programa de expansión cuantitativa puesto en marcha por el Banco de Japón puede durar mucho tiempo debido a la deflación, el enorme endeudamiento del estado y las presiones demográficas. Es más, el experto adelanta que el BoJ “va a tener que incrementar su expansión cuantitativa el próximo año para anclar las perspectivas de inflación alrededor del 2%”.  De hecho, resalta que al igual que la Reserva Federal con el QE2 y el QE3, no ha fijado un importe ni un horizonte, para evitar que los mercados ajusten expectativas y haya correcciones si no se cumplen.

Transición de China y menor demanda de materias primas

El último tema estructural es la transición de la economía manufacturera y exportadora de China a una economía basada en la demanda doméstica, a menor tasa potencial, con liberalización del tipo de cambio del yuan.  El experto señala que este proceso tiene consecuencias negativas para la demanda de materias primas: “Muchos países emergentes, que se acostumbraron a exportar materias primas a China, tienen ahora tras una política monetaria demasiado laxa, tasas de inflación por encima de los objetivos de sus bancos centrales”. Para el director de deuda global, la gran diferencia con respecto a los 90 es que ahora la mayor parte de las reservas de estos países están en divisa local, “de manera que cuentan con mayor flexibilidad y menor riesgo de enfrentarse a impago” y además pueden depreciar sus monedas de manera proactiva para aligerar la carga de la deuda.

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