¿Crisis u oportunidad? Cómo controlar el riesgo de liquidez y beneficiarse de la volatilidad asociada


¿Qué es la liquidez? “Define la habilidad para comprar o vender un activo rápida y fácilmente, a bajo coste y con poco impacto sobre su precio” responden Pascal Blanqué, director de inversiones de Amundi y Eric Brard, responsable global de renta fija. Una de las grandes preocupaciones de los inversores es la caída constante de los niveles de liquidez en la renta fija, debido principalmente por la acción de los bancos centrales y sus programas de estímulo cuantitativo, y por efectos regulatorios, que han obligado a los bancos a reducir su actividad de market making. 

La contracción de la liquidez es cada vez más evidente. Blanqué y Brard aportan algunos ejemplos. El primero, que la cantidad total de treasuries disponibles ha caído de 2,7 billones de dólares de 2007 a 1,7 billones en septiembre de 2015. También constatan la caída del tamaño de los bloques de trading, aunque creen que esta tendencia puede atribuirse a la expansión de dark pools (plataformas de negociación privadas). Entre tanto se ha producido una emisión récord de bonos corporativos, hasta el punto que los niveles actuales son 2,4 veces superiores a los de hace diez años (datos a septiembre de 2015). Y el volumen de activos bajo gestión en fondos que ofrecen reembolsos diarios se ha incrementado a un ritmo del 10% al año y ahora son un 76% superiores a los de 2008. 

La combinación de ciertas operaciones abarrotadas de inversores con niveles bajos de liquidez estructural ha traído como resultado el repunte de la volatilidad a nivel global dentro de la renta fija. “Hemos observado numerosos ejemplos en algunas de las clases de activos más estandarizadas y líquidas en los dos últimos años”, indican los expertos de Amundi. Consideran ejemplos muy significativos el comportamiento de treasuries y bunds durante el taper tantrum de 2013 o en el flash crash de 2014 (el bono estadounidense a diez años cayó 34 puntos básicos en cuatro horas el 15 de octubre de 2014). “Aunque muchos eventos han sido relativamente inocuos, hay miedo de que un shock global de liquidez se pudiera extender y tener consecuencias más severas. Una volatilidad más elevada podría desatar una corrección masiva en los mercados de renta fija”, alertan Blanqué y Brard.

Cómo controlar la liquidez…

Los dos expertos aportan detalles sobre el caso de Amundi, que en junio de este año gestionaba 650.000 millones de euros en activos de renta fija. “Estamos muy centrados en la monitorización de la liquidez en todas las áreas del mercado, con un énfasis particular en el crédito con grado de inversión y el high yield, la deuda soberana periférica, la deuda emergente y los convertibles”, aclaran. Señalan que la gestión de la liquidez “no se puede evaluar a través de un solo indicador”. 

Lo que hacen en la gestora es “medir la liquidez como nuestra habilidad para gestionar reembolsos sin un impacto significativo sobre el valor de la cartera y su estructura”. Ello depende de una serie de factores: el cálculo de un escenario de reintegros a nivel de cartera, estrategia, clase de activo y grupo; las condiciones del mercado, los diferenciales bid-ask y la habilidad para invertir con diferentes volúmenes; y la liquidación de la estrategia, “que implica vender activos sin que la estructura de la cartera cambie”. Blanqué y Brard afirman que las áreas que pueden verse más afectadas por la caída de la liquidez son “UCITS y notablemente los fondos multiactivos”. Comentan que todos los procesos de inversión de Amundi “están sujetos a guías internas específicas que buscan mitigar el riesgo de liquidez basado en una serie de características”, que incluyen la clase de activo, el tamaño de la emisión, los volúmenes medios diarios, el rating, la región, la diversificación y el presupuesto mínimo en efectivo. 

Adicionalmente, para vigilar la liquidez de las carteras se las somete a escenarios de reembolsos que se basan en comportamientos pasados de los inversores por tipo de activo y cliente. Se miden igualmente los costes de liquidación, el tiempo y la distorsión de la cartera. “Instalamos alertas específicas para los gestores y les animamos a hacer simulaciones en sus fondos”, indican. 

Por si todo esto no fuera suficiente, Amundi también ha tomado una serie de medidas de precaución para asegurarse de que están preparados para afrontar cualquier shock de liquidez en renta fija. La primera consiste en obtener un acceso seguro a la liquidez: “Debido al tamaño y la escala de nuestras operaciones, Amundi se beneficia de un acceso fácil a mercados financieros a precios competitivos”, indican Blanqué y Brard. La segunda es disponer de un colchón de liquidez: “Hemos reforzado el conocimiento sobre el riesgo de liquidez de todos nuestros gestores y convertido el presupuesto de liquidez en un aspecto clave de todas las decisiones de inversión. Además, hemos creado un sistema de tres pasos para manejar cualquier incremento del estrés del mercado, con objetivos de liquidez definidos para cada fondo. Usar derivados, incluyendo CDS y total return swaps son parte de nuestra solución”, detallan. La tercera medida es el establecimiento de una política de precios, “lo que debería ayudar a disminuir el impacto de dilución de los costes de trading con un umbral impuesto como una proporción de las suscripciones netas o reembolsos en un día”. Los dos expertos muestran su intención de “implementar este acercamiento gradualmente en nuestros fondos”, sin imponer en cambio límites de reembolsos “para devolver dinero a los inversores prontamente cuando lo pidan”. 

Quedan otras dos medidas. La primera atañe a las fusiones de fondos: “Hemos conducido una revisión comprensiva para maximizar las fusiones de fondos porque es menos probable que los fondos grandes afronten problemas de liquidez”. La segunda tiene que ver con las líneas de crédito: “A diferencia de muchos de nuestros competidores, hemos decidido no extender líneas de crédito bancarias a nivel de fondos porque podría distorsionar sus perfiles de riesgo y podrían ser sólo una medida muy temporal”. 

Un equipo dedicado es el encargado del diseño de mecanismos de gestión en momentos de shocks de liquidez, que se reuniría en el caso de una crisis. Este equipo gravita en torno al comité de inversiones de Amundi y cuenta con un protocolo operativo específico “para asegurar una reacción óptima y la mejor coordinación posible”, concluyen Blanqué y Brard. 

… y cómo beneficiarse de la volatilidad

“Aunque la falta de liquidez en los mercados de renta fija global presenta un desafío para los gestores, también crea oportunidades”, afirman los dos expertos. Entre las estrategias de su firma que creen que pueden ser propicias para este entorno destacan en primer lugar la estrategia de arbitraje, que es market neutral y está diseñada para explotar las deficiencias de valoración temporales que se generan cuando se evapora la liquidez. “Pretende generar retornos sostenibles con baja volatilidad en un horizonte de inversión de largo plazo”, resumen. 

La otra estrategia que recomiendan es la de volatilidad global, que “proporciona una forma eficiente de buscar rentabilidad en condiciones estresantes del mercado”. Para conseguirlo emplea derivados de renta variable con el que explotar el riesgo de liquidez, y cuenta con un historial de buen comportamiento en momentos de estrés financiero. “Durante esos episodios, los volúmenes de negociación de derivados sobre cotizadas han repuntado considerablemente, proporcionando un profundo margen de liquidez para esta clase de activo”. 

 

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