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Crédito corporativo europeo: keep calm and carry on


TRIBUNA de Mondher Bettaieb, gestor del fondo Vontobel Fund EUR- Corporate Bond Mid Yield, Vontobel AM. Comentario patrocinado por Vontobel AM.

La cuestión fundamental para 2017 es ¿dónde puede encontrar valor un inversor en estos tiempos de bajos tipos de interés? La respuesta es sencilla. En el crédito corporativo. La combinación de la prima de los diferenciales  junto con cupones fiables de bonos corporativos de calidad ha dado lugar a un carry positivo en términos generales y esta temática va a continuar en 2017.

Empecemos analizando la situación en Estados Unidos. El impacto económico que tendrá la administración Trump será difícil de ver antes del final de la primera mitad del año. En este contexto existe una posibilidad real de que la inflación no repunte. Por ejemplo, una vuelta atrás en la reforma sanitaria generaría un escenario deflacionista. En consecuencia, creemos que los rendimientos no van a dispararse y es probable que ya hayamos visto el gran cambio en las valoraciones. En el terreno positivo, la volatilidad en los rendimientos en Estados Unidos no se ha traducido en una volatilidad de los diferenciales. En efecto, los diferenciales se han estrechado tras las elecciones presidenciales.

Además, la presidencia de Trump también crea oportunidades para invertir en determinados sectores, como por ejemplo el sector bancario, construcción y energía; que deberían verse beneficiados. Por su lado, los bancos estadounidenses se están beneficiando de una curva de rendimientos más inclinada lo que ha dado lugar una rentabilidad superior. Asimismo, en términos generales, una economía en crecimiento también suele significar menores tasas de impago, un aspecto positivo para la calidad de los activos de los bancos.

En cuanto al volumen de emisiones, se estima que el volumen de emisiones de bonos corporativos será inferior al registrado en 2016. Las grandes operaciones de fusiones y adquisiciones se están desacelerando y se espera que se produzca una repatriación de capitales desde Europa a Estados Unidos, lo que constituye buenas noticias para los diferenciales del crédito. Por último, todo apunta a que los inversores asiáticos y europeos seguirán comprando bonos norteamericanos. En este sentido, para aquellos que buscan cupones más altos y potencial de compresión de los diferenciales con volatilidad limitada, las empresas estadounidenses comprendidas en el segmento mid yield (con calificación crediticia entre  A y BBB) ofrecen una opción especialmente atractiva.

Por su parte, el BCE continúa apoyando al mercado. En lo que Draghi definió como un voto de confianza en la economía europea, el BCE aprobó una extensión de su actual programa de compra de activos hasta finales de 2017, reduciendo el volumen mensual de activos de 80.000 millones a 60.000 millones de euros. Este programa ha sido efectivo y hasta la fecha el BCE ha comprado 48.000 millones de euros en bonos corporativos desde el comienzo del Programa en junio hasta noviembre de 2016. Esto supone una media de 8.000 millones al mes y podría ser suficiente para comprar casi la totalidad de la oferta neta estimada que se va a producir en el mercado en 2017. Estimamos que en 2017 podríamos ver una oferta neta de crédito europeo no financiero por valor de 75.000 millones de euros. En efecto, esto significa que solo la demanda del BCE podría absorber toda la oferta bajo la idea de que las compras corporativas del BCE se van a reducir proporcionalmente en 6.000 millones al mes.

En lo que respecta a la inflación, es poco probable que repunte a nivel global. La inflación solo aumentará cuando se renueven las inversiones productivas. Dado que el poder de fijación de precios de las compañías sigue siendo limitado, esto va a imposibilitar que se produzcan aumentos en el gasto de capital a nivel global.  Por tanto, la inflación no es una cuestión que me preocupe.

En cuanto a los bonos de alto rendimiento, creemos que los inversores deberían tener exposición a esta clase de activo este año. La renta de los cupones sigue siendo una de las mejores formas de conseguir rendimientos atractivos en el escenario actual y a pesar de que los diferenciales se comprimieron el año pasado, siguen estando por encima de los niveles de estrechamiento post Lehman que vimos en 2014. Las tasas de impago se mantendrán al mismo nivel o por debajo de su media histórica y los bonos de alto rendimiento tienen una de las duraciones más bajas del universo de renta fija. Me gustaría destacar los bonos de alto rendimiento europeos ya que es fácil que pasen inadvertidos cuando solo se está considerando el rendimiento. De media, los bonos estadounidenses están ofreciendo un 6% mientras que los europeos ofrecen un 3%, pero esto está justificado.  Los rendimientos del los bonos del Tesoro americano están unos 240 pb por encima de los del bund alemán y si se cubre el riesgo divisa desaparece casi por completo la diferencia de rendimiento. La duración también es más reducida en Europa que en Estados Unidos y además Europa cuenta con mayor porcentaje de emisiones BB y menor número de emisiones B, que Estados Unidos. Por tanto, creemos que los inversores en bonos de alto rendimiento deberían analizar los diferenciales por rating al mismo tiempo que toman en cuenta las diferencias en términos de duración, pues en términos comparables, los diferenciales de crédito son materialmente más amplios en el mercado de bonos de alto rendimiento europeo que en Estados Unidos.

En resumen, si consideramos todos estos factores, todo apunta a que nos encontramos en un escenario goldilocks: la economía se está fortaleciendo, la inflación está amentando hasta su objetivo, las condiciones financieras son relativamente benignas, los bancos centrales están considerando el endurecimiento de sus políticas y la mayoría de los activos continúan comportándose bien. En este contexto, somos positivos para 2017 y pensamos que los inversores en crédito deberían hacer suya la máxima de keep calm and carry on.

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