Cada vez que se publica su informe SPIVA, la gestión activa tiembla. Puntual a su cita, cada primer trimestre del año S&P lanza un documento en el que analiza cuál ha sido el comportamiento de los fondos de gestión activa frente a sus respectivos índices S&P a uno, tres, cinco y diez años. Las conclusiones –de las que ya hemos hablado en un primer artículo- no son nada favorables para los defensores de la gestión activa. Sin embargo, es importante destacar que este informe no debe tomarse como dogma de fe, ya que también presenta algunas lagunas importantes que conviene tener en cuenta. De hecho, existen varios aspectos que invitan a pesar que la batalla entre la gestión activa y la gestión pasiva está mucho más equilibrada de lo que el estudio de SPIVA podría estar sugiriendo. Aquí van algunas de las críticas que se le pueden hacer al informe.
1. El estudio obvia por completo el análisis del riesgo. “Un aspecto fundamental del que adolece el informe es que solo se centra en analizar la rentabilidad. Habría que ver la rentabilidad/riesgo, puesto que si los fondos de gestión activa tuviesen de media una menor rentabilidad pero, a cambio, también presentasen una menor volatilidad, la ratio de Sharpe sería superior, con lo que estarían cumpliendo una de sus finalidades”, explica Ana Guzmán, directora general de Aberdeen para Iberia y profesora del IEB. Además, Guzmán señala que, en el caso de España, a la hora de analizar un fondo no tiene sentido basarse sólo en la rentabilidad financiera, sino que hay que examinar la rentabilidad financiero–fiscal, puesto que los impuestos repercutidos en la compra-venta de ETF minoran la rentabilidad final percibida por el partícipe. “Si se analiza este efecto en un periodo de tiempo largo el impacto es importante”, indica.
2. A veces se tiende a pensar erróneamente que un ETF recoge el 100% del comportamiento del índice. “En realidad esto no es así, en parte por la propia gestión de comisión que cobran y por los costes operacionales que les acarrea hacer la réplica”, afirma Sebastián Velasco, director general de Fidelity para Iberia. “Cuando se hacen esos comentarios sobre la gestión activa siempre se omite que la gestión indexada no suele batir a su índice. Se dice qué porcentaje de los fondos activos baten a su índice, pero nunca que los fondos de gestión indexados suelen quedarse por debajo de su índice en un valor que puede estar entre los 20 y los 70 puntos básicos. Además, en ese análisis se está considerando como fondos activos productos con un nivel de active share muy bajo, inferior al 70%. Debería de haber más rigor en redefinir lo que se considera lo que es un fondo activo”. Esto hace que el porcentaje de gestores activos que batirían a hipotéticos ETF sobre los distintos índices de S&P fuese mayor a los que indica el informe de SPIVA.
3. Por otr lado, más que el porcentaje de fondos que retornan menos que el índice, que es un gran titular, pero que no explica mucho del trasfondo de la cuestión, en lo que realmente habría que fijarse es en la diferencia de rentabilidad entre el promedio de los fondos y su índice, preferiblemente utilizando la versión ‘asset weighted’, para dar más relevancia a los fondos en los que hay más activos bajo gestión, y que la media no se distorsione, señala Carlos Fernández, profesor del IEB y responsable de Asset Allocation en Alinea Global. “Por ejemplo, vemos que el promedio del volumen invertido en fondos europeos (categoría SPIVA Europe Equity) ofrece una rentabilidad inferior al índice en 19 puntos básicos a cinco años, y 38 puntos básicos a 10 años. Curiosamente en el caso español, los resultados son mucho mejores, y la mayor parte del volumen está invertido en estrategias que han batido al índice”.
Con respecto al caso europeo, Fernández vuelve sobre la idea de que el conjunto de activos en fondos ha perdido 19 puntos básicos de media anual contra el índice a cinco años y 38 puntos básicos de media anual a 10 años. “Pero debemos reconocer que el volumen del conjunto de fondos representa una cantidad significativa del mercado europeo, por lo que básicamente la rentabilidad de los fondos ponderada por su volumen debería parecerse a la del mercado menos sus costes de funcionamiento. Sin embargo, observamos que, probablemente, los costes medios de los fondos considerados superan los 19 puntos básicos anuales en los últimos cinco años y seguro que los 38 puntos básicos anuales en los últimos diez. Por tanto, probablemente incluso la media de los fondos ha superado a los índices antes de comisiones. El problema entonces será evaluar cuál debe ser el precio ‘justo’ de la gestión activa”. Dicho con otras palabras: hay gestores con talento suficiente para batir a los índices. El problema es lo que cuesta el producto.
4. Por último, este tipo de estudios toma un benchmark arbitrario para medir la rentabilidad de todos los fondos en la misma categoría. “Obviamente, no todos los fondos en una misma categoría persiguen los mismos objetivos y no están ligados al mismo índice. Por ese motivo, se podría acusar al estudio de no ser estrictamente objetivo. Si eres un gestor activo no quieres que midan tus resultados contra algo que no has elegido como objetivo a batir”, señala José García-Zárate, analista de ETF de Morningstar. No obstante, de todos los argumentos expuestos, esta podría considerarse la crítica más endeble, ya que –tal y como señala el propio Zárate-, teniendo en cuenta que el objetivo del estudio es comparar gestión activa en su conjunto, no a nivel individual y, por lo tanto, se tiene que medir en relación a un benchmark homogéneo que se acepte como representación del mercado.