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Cosas que no sabíamos de los ETF


El objetivo de inversión de la mayoría de los ETF consiste en replicar el comportamiento de un índice de mercado. Los ETF se emiten en el mercado primario y son posteriormente cotizados en el mercado secundario como un instrumento bursátil. La constante oferta y demanda provoca que la cotización se aleje del valor neto de inventario y, por ende también, del comportamiento del índice al que hace referencia. Cuando el precio y el valor se separan demasiado surgen oportunidades de arbitraje que vuelven a cerrar este fleco.

En los fondos de inversión tradicionales las transacciones se realizan directamente entre gestora e inversor utilizando un NAV. Sin embargo, los ETF cotizan y se negocian en bolsa ininterrumpidamente. ¿Hasta qué punto esta disponibilidad continua del precio motiva un excesivo trading con respecto a lo esperado en una estrategia pasiva? ¿Cómo ha incrementado el volumen de transacciones en momentos clave que han provocado una mayor volatilidad en el mercado? Estas son las cuestiones que los doctores Agnieszka Gehringer y Kai Lehmann, del Instituto de Investigación de Flossbach von Storch, han analizado.

Para ello, han seleccionado tres índices –DAX, S&P 500 y FTSE 100- con sus tres respectivos ETF de mayor volumen. Para cada uno de estos ETF han analizado la agitación alrededor de tres eventos concretos que propiciaron una mayor actividad en el mercado: la caída de las bolsas del 24 de agosto de 2015, el día siguiente a la decisión británica de abandonar la UE el 24 de junio de 2016 y el día posterior a la elección de Donald Trump como nuevo presidente de EE.UU. el 9 de noviembre de 2016.

Para poder identificar las alteraciones en el volumen de transacciones en bolsas respecto a días normales definieron un plazo de 31 días hábiles alrededor de cada evento. Este plazo abarca el día del evento y los 15 días hábiles anteriores y posteriores al mismo. Finalmente, para cada periodo midieron la actividad en bolsa y la desviación diaria del ETF respecto a la media del volumen negociado en el periodo. Un resultado positivo indica un aumento relativo del volumen negociado, ponderado en base al volumen diario negociado para cada ETF.

La tabla 1 expone el ratio de rotación (turnover ratio), esto es, el número de participaciones negociadas con respecto al total de participaciones del ETF entre el 1 de enero de 2014 y el 31 de marzo de 2017. La mayor parte de los fondos presentan un ratio de rotación alrededor del 1%, mientras que el SPY US, el mayor ETF de EE.UU, alcanzó el 12,41%. Es decir, cada día un octavo del volumen total del ETF, que suma 200.000 millones de dólares, cambió de manos durante el periodo analizado.

Al comparar estos datos con la actividad de los índices subyacentes se observa que el ratio de los ETF es significativamente superior a aquel de los índices que replican, el cual se mueve entre un 0,29%  (FTSE 100) y un 0,88% (S&P 500). Es decir, las participaciones de los ETF se han negociado mucho más activamente que las acciones de sus índices subyacentes. Los autores de la investigación también han observado alrededor de los eventos analizados un volumen de actividad superior en comparación tanto con su media histórica como con la actividad del índice subyacente (tabla 1 y gráficas 1-3).

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En el caso de los ETF que replican el DAX, el volumen negociado aumentó, dependiendo del evento, entre un 262% y un 364% respecto a la media. Comparativamente, el mismo dato respecto al índice DAX tuvo un impulso más leve entre un 101% y un 194%. Para los ETFs sobre el FTSE 100 se observa un incremento de actividad el 9 de noviembre de 2016 y el día siguiente. Fuente: cálculos propios Flossbach von Storch Research Institute, Bloomberg.

Con las turbulencias del mercado del 24 de agosto de 2015 y el Brexit, el DAX vivió una jornada muy activa, aproximadamente un aumento del 200% en el volumen negociado respecto a la media del periodo analizado. Es decir, alrededor de tres veces más del volumen medio diario. En el caso de las elecciones presidenciales en EE.UU, el aumento del volumen negociado del DAX  apenas aumentó un 101% respecto a la media diaria.

Los ETF sobre el FTSE 100 han sufrido circunstancias similares. Como, por ejemplo, el día siguiente al Brexit, cuando se registró un volumen negociado superior en un 486% respecto a la media diaria del ETF y un 240% respecto a la media diaria del índice. Contrariamente, en EE.UU estos ratios son significativamente menores en sus ETF e índices. También hay que considerar que el volumen absoluto de su mercado bursátil es mayor que en Europa. A pesar de ello los expertos han visto un incremento sustancial en la negociación de ETF entre 177% y 198% y del índice entre 55% y 118%. Teniendo en cuenta estos resultados, los análisis realizados por el Instituto Flossbach von Storch demuestran la sensibilidad del volumen negociado en un ETF alrededor de los acontecimientos más mediáticos y cómo éste está distorsionado con respecto al volumen negociado en el índice que replica.

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Conclusión

Según explican Agnieszka Gehringer y Kai Lehmann, las estrategias de inversión pasiva están basadas en la idea que el inversor no es capaz de identificar y negociar con éxito oportunidades de arbitraje en títulos individuales y, por ende, debería comprar y mantener un índice para obtener beneficio. “Sin embargo, muchos inversores pervierten la idea básica de la inversión pasiva como inversión a largo plazo al inflar, casi inconscientemente, el volumen negociado en los ETF. Esta hiperactividad está motivada por la facilidad con la que las transacciones se pueden realizar a través de internet”, afirman.

“Una elevada liquidez ayuda a aumentar la eficiencia del mercado incorporando con celeridad información en la valoración de los activos. Sin embargo, en este punto del análisis es difícil distinguir unívocamente si nos encontramos ante un síntoma de actividad “inteligente” que sabe aprovechar el aumento de información disponible en el mercado o bien se trata de mero “ruido”. Las primeras conclusiones en este campo indican que el inversor medio de ETF no tiene especialmente éxito en sus transacciones. Por este motivo, un aumento de la actividad no siempre favorece un buen resultado para la inversión. En este caso, se puede aplicar el consejo de Warren Buffett: La actividad y el éxito no están correlacionados en bolsa”, concluyen.

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