Consenso entre las gestoras internacionales: espere todavía más volatilidad en renta fija


“Agitado, no revuelto”, era la petición de James Bond para degustar su Vesper Martini. Los mercados de renta fija guardan en estos momentos gran parecido con este cóctel: en ausencia de movimientos de los bancos centrales clave del mundo desarrollado, los últimos anuncios de la Reserva Federal (y de otros bancos centrales como el de Inglaterra) han contribuido a agitar la rentabilidad de los bonos. El repunte de la volatilidad ha provocado por ejemplo que el bono español a diez años volviera a sobrepasar la cota del 2% la semana pasada, que el bund a dez años se deprecie hasta el 0,67% o que el treasury de mismo vencimiento vuelva a acercarse al 2% (se sitúa en torno al 2,2%, según datos de Bloomberg).

Esperamos volatilidad durante largo tiempo en la renta fija, no es algo puntual. Se está produciendo en el contexto previo a las primeras subidas de tipos, que suelen generar volatilidad, pero la divergencia entre las políticas monetarias de EE.UU. -dispuesto a la normalización- y Europa y Japón -dispuestos a seguir imprimiendo dinero- también genera volatilidad en las divisas y la renta fija”, explica Sasha Evers, director general para Iberia de BNY Mellon IM

Así pues, para Evers los principales responsables de esta agitación son los bancos centrales, sin influencia por el momento de otros factores de orden geopolítico: “Grecia está ahí, periódicamente va a crear más volatilidad, pero no creemos que sea un factor que ahora esté pesando sobre la renta fija, sino que la volatilidad debe atribuirse más bien a temas de política monetaria y a que ahora muchos inversores están buscando refugio para protegerse de los problemas derivados de China, la caída de las commodities o la normalización en EE.UU.”, Sasha Evers. 

Russ Koesterich, estratega jefe de BlackRock, considera en cambio que las oscilaciones de las últimas semanas son consecuencia de que “los inversores están reaccionando a los signos de ralentización del crecimiento global, la caída de los precios de las materias primas y expectativas más modestas de inflación”. A esto añade las expectativas sobre una subida de tipos de la Reserva Federal en septiembre, que en su opinión se han visto desdibujadas por la publicación reciente en EE.UU. del Índice de Coste del Empleo (ECI por sus siglas en inglés) más bajo desde 1982.

El experto de BlackRock aporta otra explicación adicional al comportamiento de la renta fija, el ensanchamiento del diferencial de la deuda de crédito frente a los bonos del Tesoro de EE.UU.; en el caso del high yield estadounidense, la prima exigida se ha expandido cerca de 150 puntos básicos a lo largo del último año. 

Mucho que digerir

Elaine Stokes, gestora especializada en renta fija de Loomis Sayles (parte de Natixis Global AM), compara el ciclo alcista de la renta fija en los últimos años, particularmente desde el comienzo de la crisis financiera, con una escalada al Everest: “Si abordas una montaña como esa, lo que descubrirás es que, a medida que llegas a la cumbre, encontrarás un cambio en la atmósfera. Estamos claramente en uno de esos periodos”. 

La solución pasa, como en el caso de los montañeros, por hacer un alto en el camino y tomar oxígeno. Es decir, por poner las cosas en contexto: “Mucho ha cambiado durante el ultimo año que el mercado está tratando de digerir. Tenemos más de 150 regulaciones nuevas desde 2010 con las que lidiar. Hay niveles muy diferentes de implicación y políticas monetarias sin precedentes impulsadas por bancos centrales de todo el mundo. También está en camino el cambio en la demografía, junto con los avances tecnológicos, que se están ‘comiendo’ al mercado laboral. Con todo eso en desarrollo, se ha creado un mercado que está luchando por entender hacia dónde se dirigen el crecimiento y la inflación. Y esos son dos factores clave que necesitamos comprender para poder posicionar las carteras”. 

Stokes añade a todos estos factores el efecto del gran apalancamiento del mundo desarrollado, que va a condicionar que “la dirección de los tipos de interés en el largo plazo será más elevada de lo que es hoy”. La visión de Loomis Sayles es que la Fed empezará a subir tipos entre septiembre y finales de 2015. “Desafortunadamente, con la significativa cantidad de implicación del banco central y los desafíos en todo el mundo, no es realmente apropiado que EE.UU. que actúe sin tener en cuenta qué sucede globalmente”, estima la gestora. Con estas palabras, Stokes se posiciona en contra de que la Fed se centre exclusivamente en factores domésticos para tomar la decision de subir los tipos por primera vez desde 2006. 

Para atajar estos cambios, el equipo de renta fija de Loomis Sayles lleva desde hace un año y medio reduciendo sus posiciones a deuda corporativa estadounidense de alta calidad que estaba muy vinculada a los tipos, aunque siguen favoreciendo el crédito del país a través de una selección más cauta. Stokes indica que en el entorno actual se vuelven más atractivas las apuestas por historias de largo plazo como los sectores de salud y tecnología, al ser contribuidores clave a la economía americana. 

También realiza una reflexión sobre el tono actual del mercado Guy Wagner, director de inversiones de BLI. Éste observa que en cualquier tiempo pasado que estuviera dominado por rasgos como los actuales (incertidumbre económica, crecimiento débil e inflación contenida), habría sido aconsejable favorecer a la renta fija sobre la variable en la asignación en cartera. “Sin embargo, hoy en día, la situación es tal que para conseguir una rentabilidad decente de los bonos, tienes que realizar grandes concesiones a la calidad del emisor. Pero hacer esta clase de concesión en un mundo dominado por la deuda masiva y el débil crecimiento, podría ser muy peligroso. De hecho, implica reemplazar el riesgo de volatilidad por el riesgo de pérdida permanente”, comenta. “Cuando está implicada la inversión en el largo plazo, la volatilidad no es la mejor definición de riesgo”, concluye Wagner. 

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