Cómo valorar la disrupción en una cartera de renta variable: el caso de la gama growth de Allianz


Matthias Born cogestiona desde hace seis años la gama de renta variable europea growth de Allianz Global Investors, que incluye los fondos Allianz Euroland Equity Growth (con sello Consistentes), Allianz Europe Equity Growth (con sello Blockbuster) y Allianz Europe Equity Growth Select, que acaba de cumplir tres años de vida. El patrimonio de la gama asciende a 20.000 millones de euros, de los cuales 17.000 millones pertenecen a estos tres fondos y los 3.000 restantes, a los centrados en renta variable alemana. “El equipo funciona como una boutique, pero dentro de una gran organización. Tenemos independencia para tomar decisiones, pero nos beneficiamos de los recursos de análisis de Allianz Global Investors”, detalla el gestor.

La filosofía de la gama de renta variable europea growth es de puro stock picking, con atención a los fundamentales de cada compañía a través de un enfoque bottom up: “Somos stock pickers. Viajamos mucho, no malgastamos nuestro tiempo hablando de la macro”. Born busca compañías que ofrezcan una combinación de calidad y crecimiento: “En el largo plazo, las valoraciones están vinculadas a los beneficios subyacentes de las compañías. Por el camino te puedes encontrar muchos riesgos, como la influencia sobre las acciones de la macro o del riesgo político”, aclara. El gestor explica que “los participantes del mercado suelen equivocarse en sus estimaciones sobre la longevidad de las tasas de crecimiento de beneficios; el mercado no está mirando a tres o cinco años vista, sino que es de más corto plazo, y los inversores se están perdiendo los retornos compuestos”. El periodo medio que el equipo gestor mantiene un valor en cartera es de cuatro años, con un porcentaje de rotación de activos de entre el 20% y el 25%.

Los tres fondos de la gama son complementarios entre sí. El Allianz Euroland Equity Growth invierte sólo en valores de la zona euro y presenta un sesgo hacia mid caps (compañías con una capitalización inferior a los 5.000 millones de euros), que suponen el 25% de la cartera. El gestor destaca de este fondo su resistencia a los momentos bajistas del mercado, pues captura sólo el 82% de las bajadas. El Allianz Europe Equity Growth es de renta variable paneuropea (zona euro más Reino Unido, Suiza y Escandinavia) y el sesgo a midcaps es inferior, pues equivalen a entre el 13% y el 14% de la cartera. Finalmente, el Allianz Europe Equity Growth Select también es paneuropeo, pero tiene una cartera más concentrada – 35 valores- que resumen las más altas convicciones del equipo gestor. Además, presenta un sesgo hacia valores de gran capitalización. “Los tres fondos comparten muchas ideas, es una estrategia coherente”, indica Matthias Born.

Cómo valorar la disrupción en cartera

Para Born, los múltiplos actuales de valoración reflejan que “mucho del crecimiento futuro ya ha sido descontado”. De hecho, considera que el principal riesgo que afrontan las carteras es que “en la parte defensiva ha habido mucha expansión de múltiplos en 2015, muchos inversores se refugiaron en el área defensiva y ésta se encareció, por lo que ahora nos resulta difícil encontrar nuevas ideas”. También le preocupa que se produzca un rebote rápido y fuerte en sectores en los que no ha invertido, como por ejemplo la banca. La preocupación es no obstante relativa: “Aunque nos pudiéramos perder el rebote, históricamente lo hemos compensado en el largo plazo”, indica. Por estas y otras razones, el gestor considera igual de importante incorporar en el análisis fundamental de las compañías “los elementos disruptivos, principalmente de la evolución tecnológica, porque están cambiando los múltiplos”.

El gestor pone a los fabricantes de automóviles como caso práctico de la influencia de las nuevas tecnologías sobre los parámetros de valoración: “Vemos como un riesgo para la fabricación de nuevos automóviles el incremento del gasto, y en este sentido pensamos que los fabricantes alemanes están por detrás. En el futuro, los fabricantes de automóviles van a tener que invertir mucho en innovación, para competir por ejemplo con los coches eléctricos. También deben tener en cuenta que dentro de 15 años es muy probable que cambie el modelo de propiedad de automóviles, porque los millennials ya no tienen tanto interés en poseer un coche como las generaciones anteriores. Los cambios disruptivos están modificando negativamente los múltiplos de los fabricantes de automóviles, pero están mejorando los de sus proveedores. Así, pensamos que las empresas con menor riesgo y más potencial de crecimiento de beneficios son fabricantes de componentes que facilitan la conectividad, desarrolladores de software… Invertimos en Infineon y Continental, que son de las principales posiciones en los fondos”.

De esta forma, entre las características que se exige a las empresas para cumplir con ese perfil de calidad y crecimiento está la presencia de innovación tecnológica, preferiblemente con una posición de liderazgo en el mercado. También se pide a las compañías que cuenten con fuentes estructurales de crecimiento propio: “A veces, hay compañías que están en sectores que no registran crecimiento, como Inditex, que sí es capaz de crecer porque tiene un modelo de negocio distinto”, aclara el gestor. Le gustan las compañías que tengan además poder de fijación de precios y que sean líderes por costes.

Con todos estos requisitos, el equipo gestor de la gama growth ha sido capaz de que el crecimiento subyacente del beneficio por acción (BPA) de sus carteras se sitúe entre el 10% y el 15%. “Nos gusta que el retorno total por acción sea alto y estable, que esté guiado por el BPA y no por trading o por el pago de dividendos, que sólo aportan un 2% a la rentabilidad del fondo”.

El gestor no tiene problema en invertir en compañías que puedan parecer caras a ojos del consenso de mercado: “El PER de los fondos históricamente siempre ha sido superior a la media del mercado. Siempre pagas una prima por una buena razón, que quieres más retorno. Nuestras compañías tienen mejor capex y mejor ROIC”.

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