Cómo situarse en el primer decil con un 20% de la cartera invertido en deuda de Venezuela: el caso del EdR Emerging Bonds


El EdR Emerging Bonds es un fondo extraordinario en varios sentidos. El primero es su capacidad para generar retornos: el producto ha conseguido situarse en el primer decil de su categoría a uno, tres y cinco años, y acumula una subida superior al 33% en el año. El segundo aspecto es el personalísimo estilo de su gestor, Jean-Jacques Durand. Éste comenzó su carrera profesional como trader de materias primas y de renta fija emergente a finales de los 90, lo que le permitió acumular experiencia para gestionar en momentos caóticos del mercado. 

Durand asumió la gestión del fondo de Edmond de Rothschild AM en 2011 y le introdujo una serie de cambios radicales respecto a la cartera anterior, a los fondos de la competencia y a su índice de referencia. “Me di cuenta de que en los mercados emergentes no hay tantas ideas que destaquen. En un año normal, no existe la posibilidad de acumular muchas ideas de alta convicción, por lo que prefiero ser capaz de identificar una idea fuerte y concentrar el riesgo en ella para exprimirla, y disponer al mismo tiempo de flexibilidad para reflejar mis convicciones y para construir una exposición global al mercado”, explica.  

Así, la cartera de este fondo puede presentar una exposición del 0 al 100%; ha estado completamente invertido varias veces, pero en cambio la posición mínima en cartera fue en 2013 – coincidiendo con el “taper tantrum”-, cuando cayó al 45%... lo que significa que el 55% restante estuvo invertido en efectivo y protección. “Si no encuentro ideas, prefiero comprarme un CDS o un derivado sobre el índice. Prefiero equivocarme en mis convicciones antes que invertir en un país sólo porque tengo mucho efectivo”, señala el experto. 

Durand analiza los activos en los que invierte – principalmente deuda soberana en divisa fuerte, aunque también puede comprar deuda corporativa y divisas- desde el punto de vista fundamental macro (PIB, inflación, política monetaria…) y por factores técnicos. “El énfasis en los técnicos es un factor muy contrarian”, admite. Sin embargo, el estudio de los movimientos del dinero le ha servido en el pasado para invertir acertadamente en apuestas a priori arriesgadas, como cuando compró deuda argentina en 2013. “La situación fundamental era mala, pero el factor técnico muy positivo, porque todos los inversores habían salido del país, no había un vendedor marginal”, señala Durand, que añade que se interesó por esta clase de activo porque ofrecía descorrelación: “Buscamos siempre riesgo específico”.  Siguiendo esta filosofía, recientemente ha empezado a invertir por primera vez en cuatro años en deuda brasileña. 

La pirámide de las convicciones, con Venezuela en la cúspide

Al gestor le gusta ponderar sus inversiones en tres niveles, dependiendo de su grado de convicción y del grado de liquidez del activo. Generalmente, posiciona el la cúpula la idea sobre la que tiene más convencimiento, y que puede presentar una ponderación superior al 15%. Actualmente, la idea más clara que refleja su cartera es en deuda soberana y cuasi soberana de Venezuela, que supone un 20% de toda la cartera. “Con los precios actuales, la simetría del riesgo ofrece un mayor margen de rebote que de caída, pocas veces había visto una simetría tan extrema en mi carrera” defiende el gestor, que afirma estar cobrando un cupón entre el 25% y el 35% por sus bonos venezolanos. 

Para entender por qué ha invertido en el país, Durand explica primero su visión macro: “Venezuela es un caso desesperado, cuenta con un sistema que no puede durar muchos años más y también le ha afectado la caída del petróleo y la cercanía de las elecciones generales, que se celebran el seis de diciembre. La probabilidad de cambio es muy fuerte, no sabemos qué tipo de cambio será porque puede suceder desde que gane la oposición hasta que se produzca un golpe de estado, pero la situación actual es insostenible”. 

El gestor procede a continuación a detallar por qué ve atractivo en la deuda de la República Bolivariana de Venezuela: “Hasta ahora el país ha mostrado una voluntad muy fuerte de devolver su deuda. Es de los pocos países latinoamericanos que nunca ha declarado un impago. Al contrario que Argentina, en este caso la única fuente de dólares para el país está en manos del gobierno, que es la exportación del petróleo. Si se llegara al extremo de una reestructuración, sería muy fácil para los acreedores embargarles el petróleo, por eso están determinados a pagar sus deudas. El problema es que en los últimos seis meses o un año el país no ha querido cambiar su política económica para adaptarse y esto ha dado lugar a una economía sin sentido”. Durand indica que no es el único que ha percibido una oportunidad en el mercado de renta fija venezolana: “Poco a poco, los bonos han ido cambiando de manos, hacia inversores con una visión de largo plazo como nosotros. Por ello ahora no hay tanta correlación con el petróleo como en 2014, la rentabilidad de los bonos se ha despegado poco a poco”. 

Las ideas situadas en los otros dos niveles de convicción no son menos polémicas: el fondo cuenta con posiciones en deuda soberana de países como Ucrania, Turquía o Irak; a principios de año, Rusia era su idea más destacada. “Cuando la gente tiene miedo es el momento de invertir, y el momento de invertir en emergentes es hoy, hay muchas oportunidades”, afirma el gestor. También cuenta desde el año pasado con una posición corta – vía CDS- en China que equivale a un 55% nominal de la cartera. “China es el mayor riesgo macro para todo el mundo, hace años que lo digo”, comenta Durand, que hace hincapié sobre la dificultad para corregir los enormes desequilibrios internos que presenta el país. 

En cambio, lo que está fuera de las preocupaciones del experto es el efecto de una subida de los tipos de interés en EE.UU.: “Las posiciones están muy descorrelacionadas. Lo que haga la Reserva Federal no me preocupa tanto como en 2013 porque el mercado está mucho más preparado. Los diferenciales actuales de la deuda emergente pueden absorber mucho mejor una subida de tipos”, declara. “El posicionamiento en emergentes hoy no es tan peligroso como en 2013 y creo que la mejor manera de hacerlo es en fondos de alta convicción a largo plazo, no los que sigan un índice. Le suelo decir a mis clientes que este fondo es como el Tour de Francia, es una carrera de largo plazo”. 

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