Cómo se las están ingeniando los gestores de renta fija para salvar las estrecheces de liquidez del mercado


La liquidez se ha convertido en un auténtico quebradero de cabeza para los gestores de renta fija. Hay quien la define como eso que nunca tienes cuando lo necesitas.  “Es mi preocupación número uno. Cuando el consenso se equivoca, esta desaparece”, afirma Olivier de Larouzière, gestor del Natixis Souverains Euro. La mayoría de los profesionales de la industria reconocen que la liquidez en el mercado de renta fija no es buena, ni siquiera en activos donde se supone que la profundidad del mercado es mayor, como los bunds. “En momentos de estrés, como los vividos recientemente en renta fija, es imposible vender papel en el mercado”, asegura Hervé Hanoune, gestor del Vontobel Fund – Bond Global Aggregate. En una línea muy similar se expresa Elaine Stokes, responsable de renta fija en Loomis Sayles & Company (Natixis Global AM) y cogestora junto a Dan Fuss y Matt Eagan del Loomis Sayles Bond Fund. "Lo que podría ser líquido, puede dejar de serlo en cualquier momento. Antes podías fiarte de una tesorería, como por ejemplo los bonos del gobierno de México, como un activo de gran liquidez. En un mercado sensible y volátil como el actual es crucial asegurarse de que las carteras de clientes cuentan con reservas de liquidez diversificadas”.

Aunque la liquidez suele ir psicológicamente asociada al momento de vender posiciones en el mercado, lo cierto es que los problemas de liquidez con los que se encuentran los gestores de bonos a la hora de acudir al mercado también aparecen en el momento de construir posiciones, complicándoles de esta manera la operativa. En este entorno… ¿cómo se las están ingeniando los gestores de renta fija para salvar las estrecheces de liquidez del mercado? Las estrategias seguidas serían tres. La primera es la de mantener importantes posiciones de la cartera en efectivo y centrarse en el objetivo de preservación de capital. Los defensores de esta estrategia parten de la premisa de que el mercado de renta fija está caro y las oportunidades escasean. Cuentan con, tarde o temprano, se producirá una corrección que previsiblemente llegará cuando la Fed empiece a subir los tipos de interés. Cuando esto se produzca, creen que el principal beneficiado será aquel que disponga de liquidez, brindándole la oportunidad de poder comprar a precios atractivos.

Paul Read, coresponsable junto con Paul Causer del Invesco Euro Corporate Bond, es uno de los gestores que más al extremo han llevado esta filosofía. El 38% de la cartera del Invesco Euro Corporate Bond está en liquidez o activos AAA o AA. Pero no ha sido el único. “Las rentabilidades que ofrecen los bonos siguen siendo muy bajas, por lo que no hay protección si te cogen en el lado equivocado”, señala. Otros gestores, al frente de estrategias más globales, han hecho lo propio durante los últimos tiempos. Es el caso, por ejemplo, de Bill Eigen, gestor del JPM Income Opportunity, con un porcentaje en liquidez muy similar al producto anterior (39,5%). “En un contexto en el que las valoraciones siguen siendo excesivas, nos centramos en la conservación del capital y mantenemos una liquidez abundante para aprovechar oportunidades futuras”, asevera Eigen. Otro de los que han elevado a máximos sus posiciones en liquidez ha sido Michael Hasenstab, gestor del Templeton Global Bond, quien ahora reserva el 21,8% en 'cash'.

La segunda estrategia que están adoptando algunos gestores de renta fija para salvar los problemas de liquidez en el mercado es apostar por los activos que ofrezcan una mayor liquidez, principalmente acudiendo al mercado de derivados, bonos soberanos e incluso recurriendo al mercado de divisas. Mondher Bettaieb es gestor del Vontobel Fund EUR Corporate Bond Mid Yield, producto que invierte en bonos de compañías europeas en el rango entre AAA  y BBB y que tiene la opción de invertir un máximo de un 15% en emisiones BB. Fuera del benchmark, Bettaieb mantiene hoy una posición del 5% en deuda pública periférica, fundamentalmente de España e Italia. Según explica, esto le permite ganar exposición a una clase de activo en la que, en caso de tener que deshacer posiciones, puede hacerlo de manera rápida, dada la mayor liquidez de este segmento de mercado que la que ofrece el mercado de deuda corporativa. Adicionalmente, el gestor también reserva otro 5% de la cartera en liquidez.

En lo que respecta a las estrategias flexibles de renta fija global, entre las principales operaciones llevadas a cabo por algunos gestores durante las últimas fechas ha sido incrementar el peso de las divisas en cartera. Uno de los que se han mostrado más activos en este sentido ha sido Laurent Crosnier, gestor del Amundi Funds Bond Global Aggregate. En su opinión, recurrir al mercado de divisas tiene varias ventajas en estos momentos. Una de ellas es el de estar invertido en un activo de gran liquidez, en el que se puede operar con facilidad. Pero hay más motivos que le han empujado a esto. “El riesgo en renta fija se ha vuelto más asimétrico, pero el de la divisa es más simétrico. Puedes perder con tu posición un 10%, pero también ganar un 10%. En renta fija, no. El cupón es tan bajo que apenas te ofrece protección”, revela el gestor de Amundi.

Pero tan importante como apostar por activos de mayor liquidez es no exponerse a emisiones de baja liquidez. Paul Brain, gestor del BNY Mellon Global Dynamic Bond opina que, dentro del universo de renta fija, existen ciertas áreas que es mejor evitar, como por  ejemplo las de préstamos y productos estructurados, cuya liquidez es siempre más baja. Otras clases de activo susceptibles de ver reducida su liquidez son los bonos de titulización de activos (ABS) y los derivados de incumplimiento crediticio (CDS). “A la hora de invertir en renta fija, consideramos  recomendable adoptar una estrategia lo más sencilla posible, sin abusar de estrategias con derivados que, en ocasiones, pueden darnos una falsa sensación de  control del riesgo. La lección de 2008 fue que las posiciones long/short complicadas ocasionaron muchos problemas a los inversores, que se vieron  obligados a desmantelarlas”, recuerda el gestor de Newton, filial de BNY Mellon IM.

La tercera y última línea de actuación que están llevando a cabo algunos gestores hace referencia a la fragmentación de las operaciones de compra en el mercado, lo que en la práctica implica llevar la diversificación a un nuevo nivel. Bettaieb reconoce que, cuando le gusta el bono de una determinada compañía, distribuye el capital entre emisiones con distintos vencimientos. “Puede que con esta estrategia pierda algo en términos de rentabilidad, pero gano en liquidez. Hoy es muy importante pensar en la liquidez de la estrategia. A este respecto, el tamaño del fondo tiene hoy una mayor relevancia que nunca. Cuanto más grande, más difícil resulta moverse por el mercado”, señala. Para el experto, el tamaño óptimo de un fondo de renta fija europeo para operar con garantías en el entorno de mercado actual está entre los 1.800 y los 2.000 millones de euros. Un volumen superior a esa cifra sería –a su juicio- un producto que se encontraría con dificultades de operativa.

La liquidez del mercado de renta fija no es un asunto baladí. Es algo que incluso podría condicionar la política monetaria. Bettaieb, por ejemplo, espera que Janet Yellen aplique un primer incremento el próximo mes de septiembre, aunque descarta que lo vuelva a hacer en diciembre. “Puede que los tipos suban en EE.UU en septiembre pero, desde luego, descarto un nuevo incremento en diciembre, ya que esto destruiría la liquidez en el mercado. Es un mes en el que el volumen de operaciones es muy bajo, ya que los brokers están centrados en cerrar sus libros. La liquidez en el mercado no es muy buena, incluso en deuda pública. Son personas inteligentes y estoy convencido de que no van a tomar una decisión de este tipo en un momento así. Si algo sucediese, sería en septiembre”, afirma convencido el gestor de Vontobel.

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