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Cómo navegar entre las oportunidades y los desafíos a los que se enfrenta la deuda corporativa europea


TRIBUNA de Fabrizio Viola, gestor de fondos de crédito europeo, Generali Investments. Comentario patrocinado por Generali Investments.

Los mercados financieros están tomando posiciones para explotar los efectos positivos —predecibles— de la reactivación económica mundial. Sin embargo, para los inversores europeos el futuro inmediato sigue resultando inestable, puesto que hay pocos signos de reducción de los riesgos políticos.

Con este telón de fondo, la deuda corporativa podría servir para amortiguar este viento en contra. Constituyen un contrapunto muy valioso a otros activos de mayor riesgo, con ventajas sorprendentes en términos de riesgo/beneficio.

En Generali Investments pensamos que alargar la duración o descender sensiblemente en el espectro de las calificaciones no es una estrategia efectiva de cara al futuro, puesto que esas soluciones comprometen la solidez de la cartera a largo plazo y la exponen a un riesgo de cola indeseable.

La cartera de Generali Investments SICAV (GIS) Euro Corporate Short Term Bond

La construcción de esta cartera de deuda corporativa europea a corto plazo de alta calificación se basa en una serie de supuestos. Primero, esperamos un total de tres subidas de tipo en Estados Unidos a lo largo de 2017 que, por supuesto, harán subir el tramo a largo plazo de la curva también en la zona euro. De hecho, nuestro análisis macroeconómico predice que el Bund a 10 años estará al 0,60 % de aquí a 12 meses.

Secundo, es probable que la flexibilización cuantitativa y el programa de compras del sector corporativo  (CSPP) tengan continuidad, como consecuencia de una inflación básica anclada en el 1 %. Prevemos que no habrá ningún anuncio de reducción de los programas de compras antes del primer semestre de 2018.

Se ha pronosticado una tasa de crecimiento de la zona euro del 1,5 % en 2017. A pesar de algunas revisiones recientes a la baja y a algunas disparidades geográficas entre los distintos países, es un buen dato. En lo que respecta a la liquidez, lo más probable es que las condiciones y oportunidades de refinanciación se mantengan dónde están.

Nuestro posicionamiento

Recomendamos una posición selectiva en crédito europeo a largo plazo, con algunas salvedades.

En primer lugar, dentro de los títulos no financieros, favorecemos la temática de la reactivación y sobreponderamos sectores tales como los recursos básicos, valores industriales, cíclicos e inmobiliarios. Nos mantenemos más neutrales en empresas de servicio público y somos negativos en sectores caros, como automoción y alimentos (bienes de primera necesidad) o en sectores en los que se prevén alzas en el apalancamiento de deuda, como las telecomunicaciones. También nos gustan los híbridos corporativos, puesto que sus diferenciales con respecto a la deuda prioritaria asociada son bastante altos.

En cuanto a los valores financieros, seguimos dando prioridad a las obligaciones prioritarias con antigüedad que podrían empezar a rendir por encima de los títulos no financieros (una tendencia que ya se inició en los últimos dos meses de 2016 y que se incrementará con las declaraciones sobre estrechamiento y su impacto en los bonos de empresas no financieras). Recomendamos evitar los escalones más bajos o, al menos, asegurarse de que el mayor riesgo esté bien recompensado. En lo que respecta a AT1, vemos muy pocas oportunidades en este segmento del universo de alta calificación (IG). Reiteramos nuestro posicionamiento a largo plazo en aseguradoras y bancos suizos, que siguen mostrándose robustos y con capacidad para resolver sus necesidades de financiación y sus lagunas de capital. Igualmente, favorecemos el desarrollo de nuevos segmentos con diferentes formas jerárquicas, en especial el T3 o de obligaciones prioritarias no preferentes.

Los cuatro pilares de nuestro proceso de inversión

Hemos desarrollado un robusto proceso de inversión —apoyado en cuatro pilares— para navegar con eficacia en condiciones difíciles de los mercados. Cada uno de estos pilares aporta resiliencia durante los episodios de volatilidad y también facilita la asignación de activos para la generación de alfa.

1. Investigación propia y evaluaciones macroeconómicas en profundidad

El estudio es esencial para conocer el panorama macro top-down, definir la asignación táctica de activos, anticiparse a movimientos globales de los mercados y aportar ideas de inversión capaces de proporcionar rendimientos sostenibles. Este proceso depende de un equipo interno de investigación macro formado por trece expertos con dilatada experiencia.

2. Análisis de crédito

En esta fase, definimos los riesgos de migración de las calificaciones y sus posibles efectos en las valorizaciones. A petición de los gestores de fondos, trabajamos con ingeniería inversa en el caso de emisores nuevos o no contemplados en nuestra investigación. Este equipo está formado por dieciocho profesionales, dedicados a emisores europeos de alta calificación y emisores mixtos.

3. Análisis legal de los folletos informativos

No todas las obligaciones que emite una misma entidad son iguales. Nosotros analizamos en profundidad cualquier cláusula restrictiva, opcionalidad y cualquier otra obligación contractual que pueda modificar sustancialmente el perfil de flujo de efectivo de una obligación y la generación de rendimiento esperada.

4. Optimización. Trabajamos en la construcción de la cartera más eficiente, que represente mejor los tres puntos anteriores y que refleje nuestras principales convicciones de inversión. Desde una perspectiva cuantitativa, basamos la construcción de la cartera en técnicas DTS (Duration Times Spread).

En Generali Investments aplicamos un planteamiento flexible, que hace uso de derivados para ser más dinámico en contextos de mercados volátiles con baja liquidez. Para nosotros, la mejor estrategia para gestionar deuda corporativa a corto plazo consiste en incrementar las ideas de generación de alfa como un porcentaje del riesgo activo total, reducir el componente puramente beta del mercado y buscar una rentabilidad positiva total, en lugar de un exceso de retorno por encima de un índice de referencia. Este puede ser un enfoque ganador, al menos hasta que veamos una normalización de las políticas monetarias a escala internacional.

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