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Cómo interpretar los resultados corporativos


La temporada de resultados correspondientes al 2T14 está llegando a su fin. Podemos destacar que a nivel consolidado de nuestra muestra preliminar del IPSA (salvo por los resultados de Aguas Andinas e IAM, que serán publicados durante la segunda semana de septiembre), las Ventas, Ebitda y Utilidad Neta han mostrado un avance interanual de 7,4%, -0,1% y 23,7%, respectivamente. Respecto de nuestras proyecciones, tanto el crecimiento en Ventas como Ebitda estuvieron casi en línea. EL primero se ubicó 40 pbs. por sobre nuestra expectativa, mientras que el segundo estuvo 180 pbs. por debajo. Lo más llamativo fue que el crecimiento a nivel de Utilidad Neta estuvo muy por debajo de nuestras estimaciones, unos 633 pbs., asociado principalmente a los efectos no operacionales relacionados con la depreciación de las monedas de Latinoamérica respecto del Dólar y el fuerte avance de la UF en el trimestre, lo que se sumó a ciertas decepciones en resultados para compañías con un alto peso en el índice. A nivel general, se observó por sexto trimestre consecutivo un avance año a año positivo en el consolidado de Utilidades, y una recuperación en el crecimiento interanual de estas últimas, asociado principalmente a una baja base de comparación. En línea con nuestras perspectivas, el sector eléctrico mostró un desempeño menos favorable que los trimestres previos, sin embargo, fue donde se observaron las mayores sorpresas a nivel de resultados, salvo por Enersis que vio mermado su resultado debido al débil desempeño de su negocio de distribución. Por otra parte, los negocios de construcción y minería siguieron su performance de los trimestres previos y continuaron sorprendiendo en negativo. Adicionalmente, el margen Ebitda y Neto consolidado de nuestra muestra IPSA se ubicó en niveles de 14,2% (-110 pbs. respecto al 1T13) y 6,5% (+90 pbs. respecto al 1T13) respectivamente.

Según nuestras proyecciones, el margen Ebitda se mostró levemente bajo nuestras perspectivas (-30 pbs.), lo mismo sucedió con el Margen (-30 pbs.).

A nivel sectorial y en términos operacionales, hubo sorpresas positivas en los sectores Bancario, Eléctrico e Industrial. El primero se vio beneficiado principalmente por una mejora en márgenes, asociada al repunte inflacionario, lo que se sumó a un menor gasto impositivo. Esto pese a la desaceleración en el crecimiento de las colocaciones comerciales y mayores provisiones. El sector Eléctrico, en tanto, mostró una performance positiva gracias al desempeño de Aes Gener, Ecl, Endesa y Colbún, pese a los débiles resultados de Enersis (afectados por un menor desempeño operacional de su negocio de distribución en Colombia y Brasil). Finalmente, el sector Industrial se mostró levemente superior a lo que proyectábamos, luego de que Lan mostrara a nivel operacional mejoras asociadas a la reducción en la capacidad ociosa, pese a la disminución en las Yields y al efecto negativo del mundial de fútbol.

Por otra parte, los sectores de desempeño negativo fueron Construcción, Minería y Tecnología. El sector Construcción decepcionó debido a los débiles resultados de Salfacorp. El sector Minería se vio impactado negativamente principalmente por Cap y, en menor cuantía, por SQM, ambas empresas perjudicadas por un entorno más competitivo en sus principales áreas de negocio. Finalmente, el sector Tecnológico se vio negativamente afectado por los resultados de Entel, los que se vieron mermados por los reportes de Nextel Perú.

A nivel inter-compañías, es importante destacar que las sorpresas positivas estuvieron focalizadas principalmente en el sector eléctrico, salvo por Enersis que se vio negativamente afectada por su negocio de distribución en Brasil y Colombia. En este sector podemos destacar que: (i) Gener terminó en positivo gracias un desempeño mejor al esperado en su operación en el SIC, que le permitió compensar los efectos negativos de su filial en Argentina y su desempeño en el SING; (ii) Ecl se ubicó por sobre nuestras perspectivas gracias a mayores tarifas y menores compras de energía en el mercado spot (mayor disponibilidad de gas), lo que se sumó a una débil base de comparación; (iii) Endesa reportó positivos resultados, pese a la paralización de Bocamina II, gracias a un sólido desempeño de su operación en el extranjero junto con las mejoras observadas para Chile, como fueron las mejoras del mix precio-volumen del negocio regulado y una mayor disponibilidad hídrica; por último, (iv) Colbún mostró un positivo avance, apoyado en una mayor generación hídrica y un mayor sustento por parte del GNL en su complejo Nehuenco, permitiéndole ser nuevamente vendedor neto en el mercado spot. Finalmente, otro de los resultados que superó nuestras perspectivas fue Ripley, que sorprendió gracias a un saludable avance a nivel de SSS en Chile, compensando el débil desempeño en Colombia. Sin embargo, la mayor parte del alza en resultados se debió a la integración del negocio crediticio a la operación.

Respecto de las sorpresas negativas, se presentaron en: (i) Salfacorp; (ii) Cap; (iii) Entel; (iv) SQM y (v) Copec. La compañía de Ingeniería y Construcción se vio perjudicada por una alta base de comparación y un pobre resultados de su filial Aconcagua. Respecto de la compañía minera Cap, se vio impactada negativamente por un débil escenario respecto de nuestras perspectivas para su negocio minero, con un mix más débil a nivel de precio y ventas físicas en hierro, mientras que a nivel no operacional se observó una mayor carga a nivel de gasto financiero. De igual forma en SQM, los resultados de la compañía, a pesar de ser débiles, se alinearon a nuestras perspectivas, afectados principalmente por los negocio del Potasio y el Yodo. Respecto de Entel, mostró un resultado inferior a lo que estimábamos, debido a que aún se mantienen elevados los costos de integración de Nextel Perú. Finalmente, Empresas Copec sorprendió en negativo, debido a que los resultados de Arauco se vieron impactados por efectos de una reducción en el precio promedio de venta y un mayor costo unitario de producción en el negocio de Celulosa, junto con menores volúmenes de venta en paneles, mientras que en combustible, este negocio se vio impactado por menores ventas físicas en Colombia y el negocio industrial en Chile.

Además, las acciones que mostraron un mayor exceso de retorno respecto del IPSA al momento de la publicación de sus resultados fueron Andina B, Aes Gener, Ripley y Colbún. Por otro lado, las de peor rendimiento fueron Cap, Latam Airlines, Entel y Salfacorp.

En resumen, se ratifica nuestra perspectiva de recuperación de utilidades por parte de las compañías de nuestra muestra IPSA para este 2014, cumpliéndose el quinto trimestre consecutivo de mejoras a nivel de Última Línea, pero con un crecimiento más reducido de lo que esperábamos (23,7% a/a Vs 30,0% a/a). A futuro proyectamos que continúe la dinámica de recuperación de resultados corporativos, pero con una menor aceleración, asociado principalmente a bases de comparación más exigentes y al debilitamiento de las perspectivas de crecimiento a nivel local.

Adicionalmente, hemos decidido reducir nuestras perspectivas de crecimiento de Utilidades para fines de 2014 desde niveles de entre 18%-20% a 13%- 15%. Esto se fundamenta en un débil reporte de resultados a nivel de última línea en el 2Q14 (operacionalmente en línea), sumado a una desaceleración económica a nivel local más pronunciada de lo que esperábamos y a efectos no operacionales y no recurrentes que debilitaron nuestras proyecciones. En base a lo anterior, hemos decido reducir nuestro Target IPSA para fines de 2014 en 150 puntos, dejándolo en un rango de entre los 3.950 - 4.000 puntos y con una nueva visión de subponderar el índice Selectivo Local. Finalmente, es importante considerar que estas estimaciones no consideran los efectos del mayor gasto derivado de impuestos diferidos –efecto no caja– asociado a la posible aprobación de la Reforma Tributaria y la correspondiente alza en la tasa de impuestos corporativos.

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