¿Cómo hacerse a la idea del fin de la era alcista de la renta fija? Consejos del 'rey de los bonos'


Bill Gross, conocido popularmente como el “rey de los bonos”, ha cumplido 70 años, y este aniversario le ha dejado en terreno reflexivo. En su última entrada para el blog de Janus Capital donde publica su visión mensual del mercado, Gross establece una analogía entre su propia vida y su sensación de final de camino con la evolución del mercado de renta fija: “La sensación de final ha sido mencionada frecuentemente en los últimos meses al ser aplicada a los mercados activos y el gran mercado alcista que comenzó en 1981”, indica él mismo. Recuerda que, hace 34 años, los bonos estadounidenses cotizaban al 14,5% y el Dow Jones estaba en 900 puntos. También que, si los inversores hubieran empezado a comprar renta fija ese año, ahora habrían ganado 20 veces lo invertido. 

Gross lleva ya bastante tiempo recomendando a los inversores prepararse para asistir al funeral de dicho mercado alcista. Se encarga de recordar que no es la única voz del mercado que ha insistido en este mensaje; también lo han vaticinado inversores como Stanley Druckenmiller, George Soros, Ray Dalio o Jeremy Grantham. “Para ellos (y para mí), el actual mercado alcista no tiene 35 años, sino el doble en términos humanos”, afirma. También critica la teoría del Nuevo Normal, al considerar que la normalización de las políticas monetarias “depende de una noción cualquier cosa menos racional de que una crisis de deuda global puede ser curada con más y más deuda”.

Para la economía global, que continúa endeudándose en vez de desapalancándose, el camino hacia la normalidad parece bloqueado. Elementos estructurales como el Nuevo Normal y el estancamiento secular, que son el resultado de una demografía envejecida, el alto endeudamiento sobre el PIB y el desplazamiento tecnológico de la fuerza laboral, son fenómenos que parecen haber impedido el crecimiento real durante los últimos cinco años y continuarán haciéndolo”, comenta, lo cual le lleva a su vez a afirmar una vez más que las inyecciones masivas de liquidez de los bancos centrales no han conseguido estimular el crecimiento. 

La respuesta de Gross a los tipos negativos

En este punto, Gross aborda el fenómeno de los tipos negativos. “En algún punto, el sentido común deberá admitir que los ahorradores no querrán cambiar efectivo en euros por bonos, y las inversores se marchitarán”, afirma. Además, recuerda que “los otros precios de los activos financieros están inextricablemente vinculados a los tipos globales, que descuentan los flujos de caja futuro, lo que da como resultado un máximo de precios del tamaño del Everest que ha sido escalado con éxito, pero da poco margen adicional de escalada”.

Propone verlo de otra forma; si se utilizan tres billones de dólares en bonos de la eurozona que cotizan en negativo como la base para descontar ganancias futuras, entonces cabe preguntarse hasta dónde pueden llegar a subir los PER de la zona euro. “Una vez que el inversor ha descontado todos los flujos de caja futuros a un 0% nominal y quizás real (-2%), la única manera de escalar la parte sin descubrir del Everest es que el crecimiento de los beneficios se acelere por encima de la media histórica. Descienda este pico (…) El crédito se está quedando sin oxígeno”, advierte el gurú. 

Para Gross, la renta fija se está acercando al punto en el que el inversor obtiene retornos muy bajos por asumir grandes riesgos y esto se está reflejando en la renta fija, los diferenciales de crédito y las valoraciones de las acciones, “que han llevado la riqueza financiera hasta el agotamiento”. Esto le lleva a concluir que “un inversor racional debe tener la sensación de un final, no de otro crash de Lehman, pero sí el crash del entusiasmo de un mercado alcista perpetuo”. 

¿Qué debería hacer este inversor? “Paladear las opciones restantes en términos de rentabilidad/riesgo siguen siendo esenciales”, indica al respecto. Para ello, es necesario en su opinión disponer de una cartera sin ninguna clase de restricciones, así como una mentalidad abierta. “Treinta y cinco años de un mercado alcista tiende a imbuir una manera particular de hacer cosas entre casi todos los gestores de activos”, comenta al respecto.

A continuación, se extiende en esta explicación: “Desde que la apreciación del capital han dominado los retornos históricos, los gestores tienden a centrarse en áreas donde las ganancias parezcan más probables. No consideran que una renta moderadamente apalancada como opuesto a  la apreciación probablemente sea una alternativa rentabilidad/riesgo. Olvidan que los ratios de Sharpe o de información que han servido largamente como boletín de calificaciones para medir la habilidad para generar alfa eran parcialmente sólo una función de los mercados alcistas. También olvidan convenientemente los gestores activo que la industria ha fracasado en la reducción de las comisiones como un porcentaje de activos que han multiplicado por al menos en un factor de 20 desde 1981. Creen, por tanto, que ellos y su industria se merecen ser 20 veces más ricos debido a sus habilidades, o por su introducción de tecnologías cuantitativas confusas y a veces destructivas y derivados que les llevaron a Lehman y la Gran Recesión”. 

Cómo tener éxito los próximos 35 años

El gestor con éxito para los próximos 35 años será aquel que se reoriente hacia la posibilidad de obtener periódicamente retornos anuales negativos y ratios de Sharpe minúsculos y quien emplee decisiones defensivas que puedan ser apalancadas moderadamente para generar retornos de capital, tan solo de 300 ó 400 puntos básicos”, declara Gross rotundamente. Pone como ejemplo unas declaraciones suyas recientes sobre la oportunidad actual de ponerse cortos en el bono alemán: “Al 0%, el coste del carry es ese, y el retorno inevitable de tipos del 1% o el 2% se vuelve una probabilidad alta, lo que llevará a una ‘apreciación del capital’ del 15% durante un periodo incierto de tiempo”. 

El famoso gestor de renta fija se despide con una insinuación sobre el tiempo que le queda al frente de la gestión de un fondo: “Ojalá siga activo digamos en 2020 para ver cómo acaba esto. Como es en 2015, simplemente tengo una sensación de final, el final de un mercado alcista estable con un gimoteo, no un estallido”. 

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