TRIBUNA de Steve O’Hanlon, director de Inversiones y gestor del fondo Rubrics Global Fixed Income. Comentario patrocinado por BrightGate Capital, SGIIC, que actúa como distribuidor en exclusiva de los fondos de Rubrics Asset Management.
Durante los últimos nueve años los mercados han estado inundados con estímulos monetarios. Aunque no hay duda de las honorables intenciones que hubo detrás de la introducción del Quantitative Easing (QE) en 2008 – proporcionando una inyección de liquidez a un sistema financiero al borde del colapso – 9 años después dichas políticas se han vuelto tan omnipresentes que ni los políticos ni los mercados de capitales pueden vivir sin ellas. Las ingentes cantidades de dinero producidas por los bancos centrales han provocado un colapso en los tipos de interés, en los diferenciales (spreads) crediticios y en la volatilidad de los mercados. Y quizás de manera más preocupante, ha generado también complacencia entre los inversores.
¿Tenemos que creer entonces que la volatilidad es un concepto del pasado, o que los bancos centrales seguirán fijando los precios de los activos para siempre? Como inversores de sangre caliente que somos, realmente deseamos que no sea así. Ni tampoco creemos que lo será. Ya sea por razones geopolíticas, decepciones políticas (Trump), una desagradable sorpresa en China, o una reducción de los balances de los bancos centrales, todavía quedan muchas razones para una vuelta de la volatilidad.
Como se puede deducir de nuestra frase introductoria, creemos que una reducción en los balances de los bancos centrales será la razón más probable del regreso de la volatilidad. Para entender las posibles implicaciones, hace falta primero reconsiderar el impacto que tuvo el QE sobre los mercados de renta fija en primer lugar. En Estados Unidos el impacto fue rápido, empujando a los inversores desde activos libres de riesgo a activos más rentables, pero también más arriesgados. Dicho movimiento coincidió con un aumento en las expectativas de inflación – uno de los objetivos explícitos de la Fed – y con un incremento en la rentabilidad de los bonos del Tesoro. Misión cumplida.
El problema es que los efectos fueron efímeros. Conforme cada programa de compra de activos concluía, las expectativas de inflación caían y la liquidez en los mercados disminuía. Como consecuencia, la rentabilidad de los bonos gubernamentales se recuperaba. Con el fin de mantener la fiesta viva, por decirlo de algún modo, la Fed tenía que anunciar nuevos programas de QE (QE 1, 2, 3, Operación Twist, etc.) en una apuesta para contrarrestar la deflación. En Europa la experiencia fue similar, en la medida en que los diferenciales entre los soberanos de los países periféricos y los alemanes se reducían, al igual que las rentabilidades de la renta fija corporativa. A diferencia de la experiencia estadounidense, sin embargo, las rentabilidades de los llamados activos libres de riesgo también caían de manera pronunciada a medida que la curva de rentabilidad alemana entraba en territorio negativo.
¿Qué podemos esperar entonces de una reducción en las políticas de QE? Probablemente, la respuesta es no lineal. El ejemplo del taper tantrum en 2013 es relevante, ya que representa el mayor incremento repentino de volatilidad que han sufrido los mercados de renta fija desde el 2008. Se ampliaron tanto diferenciales como tipos de manera simultánea. La perspectiva de la Fed reduciendo las políticas de QE provocó un fortalecimiento del dólar, ejerciendo presión adicional sobre aquellas economías emergentes que tenían deuda externa denominada en dólares. Por lo tanto, además de crear debilidad en las monedas y aumentar los diferenciales de los países emergentes, los bancos centrales de dichos países se vieron obligados a vender bonos del Tesoro americano de sus reservas externas para proteger sus monedas. Esta presión vendedora creó un repunte en la rentabilidad del soberano estadounidense, cuando las expectativas de inflación apuntaban a un escenario contrario. Y ésto creó, por supuesto, una excelente oportunidad en la parte larga de la curva una vez que la volatilidad inicial se redujo y los fundamentales volvieron a escena.
Sin la habilidad de pronosticar el futuro, es obviamente imposible anticipar de manera exacta dichos eventos. Sin embargo, las carteras pueden posicionarse de una manera más ventajosa frente a incrementos imprevistos en la volatilidad - ¡con independencia de la actividad de los bancos centrales!
La gestión activa es crítica para tal fin. Las estrategias pasivas, que han venido beneficiándose más que el resto de estrategias de renta fija de las condiciones benignas del mercado, sufren a menudo en períodos de repuntes de volatilidad. Conforme los tipos de interés han bajado de manera continuada, el riesgo de duración ha seguido incrementándose en línea con el alargamiento de los vencimientos medios de la deuda corporativa y gubernamental. El impacto de cualquier ensanchamiento repentino de los diferenciales/rentabilidades puede, por lo tanto, magnificarse. No sólo las caídas pueden ser mayores, sino que los períodos de recuperación pueden ser más largos, dadas las rentabilidades menores de los bonos subyacentes. Por otra parte, las carteras activas pueden posicionarse mejor para gestionar la volatilidad, evitando al mismo tiempo caídas excesivas y capitalizando sobre las oportunidades que ofrecen períodos volátiles. Desde una perspectiva de la gestión del riesgo, tener una clara segmentación de la exposición a los diversos factores – crédito y duración, duración y tipos de cambio, por ejemplo – puede ayudar a estructurar las carteras de manera más efectiva.
Adicionalmente, estrategias que apuesten por duraciones cortas en la parte corporativa y duraciones más largas en bonos soberanos, por ejemplo, pueden ayudar a crear un perfil de liquidez más favorable y controlar al mismo tiempo la volatilidad total de la cartera. La creación orgánica de flujos de caja regulares provee liquidez cuando más se necesita – cuando el mercado está barato – mientras que las posiciones con duraciones más cortas se pueden rotar más fácilmente en períodos de alta volatilidad.
Nos gustaría concluir mencionando que rentabilidades más altas en renta fija no son de ningún modo un aspecto negativo. ¿Por qué ha de serlo, si se producen retornos más altos?. Al final, creemos firmemente que los fundamentales se impondrán, y que buenas compañías compradas a buenos precios es la única manera de generar retornos sostenibles a largo plazo.
Rubrics AM, fundada en 2001, actualmente ofrece cuatro estrategias en renta fija: Global Fixed Income (gestionado por Steve O’Hanlon), Global Credit (gestionado por Mathew Barnes), Emerging Markets Fixed Income (gestionado por el español Daniel Moreno) y por último India Fixed Income (gestionado por Steve O’Hanlon). Dichos Fondos son SICAV UCITS domiciliados en Irlanda y registrados en 15 países (incluyendo España), y ofrecen a inversores institucionales y minoristas una amplia gama de clases de acciones en diversas divisas.
Rubrics AM tiene su sede en Londres, Gran Bretaña. BrightGate Capital SGIIC S.A. actúa como distribuidor en exclusiva de los fondos de Rubrics en el mercado ibérico.
El fondo Global Fixed Income de Rubrics se encuentra entre los fondos Consistentes Funds People.
