Como beneficiarse de las diferencias entre los mercados estadounidense y europeo de deuda corporativa con grado de inversión


Las dudas sobre un posible contagio de la deuda high yield a la corporativa con grado de inversión están llevando a muchos inversores a deshacer las posiciones. Ahora bien, es necesario tener en mente que la estructura de los mercados estadounidense y europeo es muy diferente, como también lo son los fundamentales. De momento, lo que deben esperar los inversores es un aumento de las emisiones en la zona euro. Nicolas Trindade, gestor de renta fija de AXA IM, explica que “las emisiones del mercado primario en Europa para la deuda con grado de inversión fueron de sólo 31.000 millones de euros en enero, el comienzo más lento del año desde la creación de la eurozona”. El experto prevé que podría verse “un repunte significativo de las emisiones en febrero, de estabilizarse los mercados y ceder la volatilidad”. 

Esta última puntualización es importante, dadas las grandes oscilaciones de esta clase de activo. La deuda corporativa europea comenzó 2015 con unos diferenciales de 97 y 409 puntos básicos para el grado de inversión y el high yield respectivamente. Un año después, ya asciende a 139 puntos básicos para la deuda con grado de inversión y 573 puntos en el high yield (datos a 15 de enero). “Los índices han alcanzado un máximo en lo que va de año e incluso han regresado a los niveles vistos en 2013”, observa Valentine Ainouz, estratega y analista de Amundi

La experta no esconde la preferencia por la deuda corporativa europea frente a la estadounidense, por una serie de motivos. El principal, que gozará del apoyo durante un largo periodo de tiempo de las políticas acomodaticias del BCE: “El apetito por el crédito debería persistir ante los bajos tipos de la deuda soberana. Los factores técnicos deberían continuar siendo de apoyo a la búsqueda de rentabilidad; el 20% de toda la renta fija de la zona euro ofrece rentabilidades negativas y un destacable 30% de la deuda está cerca del 0%”, observa. Añade que “las dinámicas de rentabilidad deberían ser más favorables al high yield y, en menor medida, para los emisores con rating BBB”.

La representante de Amundi contrapone a estos factores otros negativos. El primero, la elevada sensibilidad de la deuda corporativa a la volatilidad de los bunds: “El retorno total negativo es el catalizador para que empiecen los flujos de salida. Desde junio, muchas semanas se han visto flujos netos de salida”. En segundo lugar, recuerda que las rentabilidades bajas limitan la compresión de los diferenciales, especialmente en el caso de los emisores con mejores rating.

Finalmente está la cuestión de la oferta: “Cada vez más compañías no europeas – especialmente las americanas- están emitiendo en el mercado de deuda europea con grado de inversión, atraídas por las ventajosas condiciones de crédito. En 2015, EE.UU. fue el mayor emisor de bonos corporativos en la eurozona. Las compañías estadounidenses supusieron cerca del 25% de toda la emisión de bonos denominados en euros en 2015. Esta tenencia va a continuar y podría tener un impacto negativo sobre el diferencial”, concluye. Esta última tendencia es significativa. La mayor preocupación de Amundi es que se produzca “un contagio de los reembolsos en crédito estadounidense hacia el crédito europeo, especialmente en el segmento high yield”, algo que se pudo observar en las últimas semanas de 2015.

¿Qué esperar de los diferenciales?

Ainouz afirma que los diferenciales de la deuda europea con grado de inversión parecen atractivos: “Seguimos esperando una recuperación gradual en las economías desarrolladas sostenida por la demanda interna, a pesar de las recientes preocupaciones sobre la debilidad global. La caída del precio del petróleo y de las materias primas apoya a la mayoría de los sectores no vinculados a la energía”. El atractivo también es frente a la deuda soberana periférica: “La deuda soberana tiene el apoyo directo del programa de adquisiciones de activos del BCE. El QE del BCE ha proporcionado mayor ayuda a la deuda soberana que a la corporativa, especialmente en el segmento de corto a medio plazo”. Aporta una comparación: un bono corporativo con rating BBB y una duración media entre 5 y 7% años ofrece un 2% de media, mientras que un bono portugués con el mismo rating ofrece 50 puntos básicos. 

La última observación se refiere al segmento de bonos BBB y BB: “Antes del último anuncio del BCE, el 28% de todo el mercado de renta fija en euros ofrecía una rentabilidad negativo, frente al 9% de principios de 2015. Los bonos corporativos BBB y BB suponen un 55% de la rentabilidad todavía disponible, mientras que representan sólo el 11% de la deuda viva”, concluye. 

Comparativa Europa vs EE.UU.

Desde M&G Investments, el gestor Wolfgang Bauer realiza una rápida comparativa entre los mercados estadounidense y europeo de deuda con grado de inversión a finales de 2015 frente a este comienzo de 2016 para determinar qué segmentos han recuperado atractivo. Empieza por deuda estadounidense con grado de inversión. Indica que los bonos del sector de la energía y de metales básicos fueran los de peor comportamiento, con un incremento de 101 y 191 puntos básicos respectivamente desde finales de 2014 hasta mediados de enero de 2016. Pero recuerda que ha habido otros sectores que también han experimentado fuertes ventas: medios de comunicación (72 puntos básicos), automoción (67 puntos básicos) y servicios financieros (54 puntos básicos). “El único sector cuyo diferencial se ha ensanchado menos de 20 puntos básicos es el de la banca (18 puntos), lo que refleja que los bancos estadounidenses están bien posicionados para un entorno de subidas de tipos”, comenta. 

Una tendencia similar se ha producido en la deuda europea entre finales de 2014 y mediados de enero de 2016. Los materiales básicos repitieron como el de peor comportamiento (190 puntos) seguido por la automoción (82 puntos básicos) debido a la ralentización de la demanda de China y al escándalo de las emisiones de Volkswagen. 

En cambio, el sector de energía se ha comportado mucho mejor, al ensancharse el diferencial sólo 27 puntos básicos. Bauer lo atribuye a dos razones; la primera, que la deuda del sector energético europeo empezó 2015 a unos niveles muy elevados frente al índice (81 puntos de diferencia) para después ajustarse el diferencial durante el rebote temporal del crudo entre marzo y abril de 2015. La segunda razón es que la deuda energética europea es de más calidad, pues los rating dominantes se sitúan entre AA y A. Bauer considera que el ensanchamiento del diferencial durante los episodios risk off que se produjeron en el segundo y el tercer trimestre de 2015 fueron compensados por un vuelo hacia la calidad. 

El experto de M&G establece dos escenarios alternativos a partir de la situación de los diferenciales. O bien “la reciente corrección del mercado es tan sólo el comienzo de algo más grande, y en tal caso esperaríamos que los diferenciales de la deuda con grado de inversión siguieran ensanchándose o incluso regresar a niveles de 2008/2009”, o bien “a pesar de los obstáculos globales que están causando actualmente un sentimiento de aversión al riesgo a lo largo de los mercados, las economías desarrolladas no van a entrar en una recesión en el futuro próximo”. En el último caso, los diferenciales tanto de la deuda estadounidense como la europea ofrecerían unas valoraciones que considera convincentes. 

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