Cómo aprovechar las ineficiencias de la gestión pasiva para mejorar los retornos de la gestión activa


La confrontación entre gestión activa y gestión pasiva ha ido incrementándose durante los últimos años, y diversos estudios y noticias han contribuido a avivar esta división. El más reciente ha sido el de la consultora McKinsey & Company, que concluía que la única vía de las gestoras activas para seguir generando retornos superiores a los de productos pasivos tenía que pasar por un viraje hacia los activos alternativos. Sin embargo, desde Franklin Templeton Investment afirman que “los problemas pasivos pueden ser oportunidades activas”. Así lo sostienen Norman Boersman (director de inversiones de Templeton Global Equity Group), Cindy Sweeting (directora de gestión de carteras de Templeton Global Equity Group) y Heather Arnold (directora de análisis de Templeton Global Equity Group), al asegurar que “a medida que crece el segmento pasivo del mercado, las oportunidades para los inversores activos sólo deberían ir a mejor”. 

Boersman, Sweeting y Arnold señalan que los problemas generados por los fondos pasivos no son meramente transitorios. Es más, han detectado una serie de limitaciones de orden estructural “que podrían dar como resultado la destrucción del valor a lo largo del tiempo”. Para ilustrar estos problemas, parten del principio value de comprar barato y vender caro. “Los fondos pasivos tienden a hacer exactamente lo contrario”, sostienen. Desarrollan la explicación con este razonamiento: “Muchos de estos productos están ponderados por capitalización. Para seguir en línea con las asignaciones del índice, los fondos pasivos compran más los valores que se van haciendo más pequeños. Y al revés. Al hacer eso, están rotando perpetuamente desde los valores más baratos que se han comportado peor que el mercado hacia los valores más caros y con potencial alcista limitado”. Por ello, consideran que “los inversores que compran un fondo indexado están exacerbando los desequilibrios entre oferta y demanda al perpetuar el momentum”. 

Otra limitación estructural detectada en los fondos pasivos es que, como no se tienen en cuenta a la hora de invertir ni los fundamentales ni la valoración, “soportan riesgos de inversión significativos e innecesarios”. Un ejemplo: los inversores que hubieran comprado en 1989 un fondo indexado global habrían destinado el 44% de su inversión a Japón. “Este enfoque en los ganadores de ayer significa que típicamente se asigna capital en los vehículos pasivos dependiendo del tamaño, no de los retornos esperados o la tasa de crecimiento”, afirman Boersman, Sweeting y Arnold. Estos realizan una declaración contundente: “Creemos que asignar capital de esta manera perpetúa la sobrevaloración, erosiona la competición y empobrece el capitalismo de libre mercado”. A esto añaden otro problema: “No todo el mundo puede volverse pasivo. Sin gestores activos que practiquen una due diligence y faciliten descubrimientos de precios, no hay mercado para un replicador de índices que se pueda replicar”. 

El último problema tiene que ver con las comisiones: “Los productos pasivos suelen ofrecer garantías sobre un comportamiento peor del mercado frente a las comisiones de comercialización. Para nosotros, esto es un imposible. No conseguiremos el objetivo de maximizar el potencial de retorno real a lo largo del tiempo si estamos generando un comportamiento inferior al del mercado hasta la perpetuidad. Pensamos que encerrarse en la infraponderación parece un alto precio”.  

Los expertos denuncian que muy poca de esta información ha llegado al debate activos versus pasivos, en el que la crítica más habitual es que los gestores activos tienden a generar rendimientos inferiores a los del índice después de comisiones. “Esto es menos una crítica a la gestión activa que el reconocimiento de una simple realidad matemática”, se defienden, citando al Nobel William Sharpe cuando afirmó en su obra La aritmética de la gestión activa, que la suma acumulada de todas las inversiones era igual al retorno del mercado, lo que excluye las comisiones. 

Gestores no tan activos

Otro de los puntos en los que se fijan en Franklin Templeton es la tendencia a incluir dentro de la industria de gestión activa a gestores que no son realmente tan activos. Citan el estudio de los profesores de Yale Martijn Cremers y Antti Petajisto de 2009 en el que aparece por primera vez el concepto de active share como medida de la actividad de los gestores. Y recuerdan que el descubrimiento más sorprendente de dicho estudio es que no había tantos gestores que se esforzaran en conseguir batir al índice. De hecho, uno de los hallazgos del estudio fue que la tasa de gestores verdaderamente activos había caído del 60% de 1980 a menos del 20% en 2009. 

En una actualización posterior, Cremers descubrió que era tan importante alejarse del índice de referencia como mantener la inversión durante un largo periodo de tiempo. “Según la moda actual, evidenciada por la prensa y los flujos de fondos de la industria, parecen estar alejados de los gestores de largo plazo especializados en la selección activa de valores”, observan en la gestora americana. Los tres expertos se despiden con la siguiente conclusión: “Los gestores activos con estilos distintivos y contrarian y horizontes de largo plazo pueden demostrar sus ventajas. Este acercamiento no es sólo apoyado por investigación académica, está firmemente enraizado en pruebas empíricas”. 

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