Coberturas óptimas del riesgo de renta variable para la minimización de los requerimientos de capital de las compañías de seguros


Las acciones muestran de manera persistente un nivel de volatilidad que es mayor de lo que los datos fundamentales subyacentes parecen indicar. Esta volatilidad excesiva oculta puede ser un elemento de disuasión para muchos inversores, pese al hecho de que las acciones ofrecen a largo plazo primas atractivas o una rentabilidad superior frente al rendimiento que generan otros activos tales como los bonos o el mercado inmobiliario.

Lograr un equilibrio entre la captura de las subidas de las acciones y la moderación de la volatilidad es el objetivo que persiguen las estrategias de cobertura de la renta variable, también denominada estrategias de baja volatilidad para la renta variable. La cobertura de la exposición a la renta variable mediante la aplicación de una estrategia collar, adquiriendo opciones de venta protectoras financiadas mediante la venta de opciones de compra de forma que el coste de la cobertura, con el tiempo, sea cero, es una de estas estrategias.

En Estados Unidos, el índice CBOE S&P 500 CLL® (el U.S. Hedged Index) realiza un seguimiento de la rentabilidad del índice S&P 500® (índice S&P) mediante una cobertura dinámica, comprando opciones de venta a tres meses a precios fuera de mercado (out-of-the-money) al 95% del valor del índice y vendiendo opciones de compra a un mes a precios fuera de mercado (out-of-the-money) al 100% del valor del índice.

En los últimos quince años (de junio de 1999 a septiembre de 2015), un período de mucha inestabilidad con el estallido de la burbuja de Internet al principio y la crisis financiera global en 2008, la volatilidad anual del índice U.S. Hedged es del 11%, frente al 18% del índice S&P. Ninguna asignación estable de cash y títulos es capaz de replicar el riesgo y el perfil de rendimientos del índice cubierto.

En la zona euro no se calcula ningún índice oficial de cobertura pero La Française Group ha desarrollado una estrategia bastante similar de cobertura a partir del índice DJ Euro STOXX 50® (el ïndice Euro STOXX).El planteamiento de La Française Group es comprar opciones de venta a aproximadamente un año a precios out-of-the-money a más o menos el 90% del valor del índice Euro STOXX, financiadas con la venta de opciones de compra a corto plazo a precios out-of-the-money. En los últimos quince años, la volatilidad del índice Euro STOXX se ha reducido del 21% al 11% gracias a la cobertura. Y lo que es más importante, el rendimiento del índice cubierto ha sido mayor durante el mismo período que el rendimiento del índice Euro STOXX, lo cual no ha sido el caso para el índice U.S. Hedged.

Esto puede explicarse por el hecho que el mercado de valores de Estados Unidos ha mostrado una clara tendencia al alza durante la mayor parte del período considerado, limitando de forma efectiva la rentabilidad del índice U.S. Hedged, mientras que el mercado de valores de la zona euro ha fluctuado dentro de la banda de cotización.

Los beneficios de una estrategia de cobertura de renta variable están claros para una cartera de acciones independiente, pero para evaluar su eficiencia en el contexto de una cartera global diversificada necesitamos analizar también las correlaciones.

En la zona euro, las correlaciones durante el período de quince años contemplado entre el índice Euro STOXX y los bonos y el mercado inmobiliario comercial (índice OAT a 10 años y EDHED IEIF Commercial Property Index France) tienden a ser mayores si se aplica la estrategia de cobertura. La diferencia es pequeña para los bonos corporativos, ya sean investment grade o high yield, así como para el mercado inmobiliario comercial, pero para los bonos del Estado las correlaciones aumentan aproximadamente un 20% en términos absolutos.

No obstante, la reducción de la volatilidad de las acciones mediante la cobertura compensa holgadamente el incremento de la correlación con los bonos del Estado. La frontera eficiente de una cartera óptima desde un punto de vista del rendimiento previsto ajustado al riesgo apunta más hacia un menor riesgo y un mayor rendimiento. En un contexto general de asignación óptima de los activos, en el que no sólo se tienen en cuenta los rendimientos máximos ajustados al riesgo sino también las estrategias basadas en los diferentes parámetros del riesgo como la volatilidad, la correlación o los indicadores de covarianza, aproximadamente la mitad de la exposición en acciones debería estar cubierta (véase el gráfico 1 más abajo).

Teniendo en cuenta el modelo estándar de riesgo de mercado de Solvencia II, el resultado es incluso más convincente. La norma Solvencia II de requisitos de capital para las acciones (39%) se reduce a menos del 15% puesto que la estrategia de cobertura compensa parcialmente el impacto de las acciones. La implementación de la matriz específica de correlación de riesgo del mercado del modelo estándar lleva a la conclusión de que el 90% de la exposición en acciones debería estar cubierta de forma óptima conforme a la norma Solvencia II (Gráfico 2 a continuación).   

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