Claves para entender lo que está ocurriendo con el renminbi


La decisión de Pekín de devaluar el renminbi en agosto puede considerarse un paso adelante en los esfuerzos de reformar su mercado. La creencia de que se trata de una devaluación competitiva para impulsar las exportaciones no se corresponde con los hechos. Hay que tener en cuenta que las exportaciones netas de China representan cerca del 0,3% del crecimiento del 7% de su PIB actual -que incluye 4,2% por consumo y 2,5% por inversión-. Además, China es consciente de que las experiencias de otros países de la región ponen de manifiesto que la debilidad de la moneda no garantiza mayores exportaciones. De hecho, las monedas asiáticas están infravaloradas según estándares históricos respecto al dólar, sin que se haya traducido en impulso de las exportaciones. Las peores perspectivas de las economías asiáticas se deben a unos mercados de trabajo menos competitivos y el lento crecimiento del comercio mundial. Así que el cambio del Banco Popular de China tiene más que ver con la gradual orientación de sus autoridades hacia una economía de mercado.

Más concretamente, la revisión del mecanismo de fijación del tipo de cambio del renminbi es un paso hacia una moneda completamente convertible. El Banco Popular de China pretende abordar las preocupaciones del FMI, que en agosto anunciaba que retrasaría su decisión de incluir el yuan en su cesta de derechos especiales de giro, pero dudaba del régimen de fijación de tipo de cambio, poco representativo de las fuerzas del mercado. En este estado de cosas y a corto plazo el renminbi probablemente cotice en una banda más amplia y con mayor volatilidad, sensible a cambios en los datos económicos de China. Pero no creemos que se trata del comienzo de una tendencia de depreciación del renminbi a largo plazo. A largo plazo su moneda, con reformas encaminadas a la apertura de la cuenta de capital de la economía de China, se convertirá en instrumento de inversión, liquidación y reserva, lo que debe favorecer el atractivo de su deuda local.

De todas formas, para el renminbi conseguir el estatus del dólar, euro y yen no necesariamente ha de resultar en aumento significativo de su uso como moneda de reserva (el franco suizo se utiliza ampliamente como moneda de reserva del banco central, pero no está en la cesta de derechos especiales de giro), aunque sería un hito importante en el reconocimiento y aceptación internacional del sistema financiero chino. Mientras el FMI, respecto a quien es difícil estar seguro sobre el resultado de su decisión, que puede retrasarse para 2016, ha considerado la ampliación de la banda de cambio del renminbi, un "paso esperanzador" hacia la libre flotación de la moneda, que China “debe alcanzar en dos o tres años”. 

Al respecto, en China los datos macroeconómicos todavía son débiles, pero la inflación baja y los tipos de interés reales altos. El índice de condiciones monetarias de Pictet AM muestra que su política monetaria sigue ajustada. Esto significa que el Banco Central de China puede ser aún más agresivo, con suministro de liquidez –a través del mercado de operaciones de “repos” o reducción de coeficientes de reserva requeridos a los bancos. Una posición más acomodaticia seguirá siendo beneficioso para el mercado doméstico chino de bonos.

Además los inversores extranjeros tienen limitada exposición a bonos en renminbi locales, que es poco probable se vean influidos directamente por un aumento de tipos de interés de EE.UU. De todas formas pueden verse afectados si la Reserva Federal es más dura de lo que el mercado espera –en términos de momento o magnitud – y los inversores venden indiscriminadamente activos de más riesgo. Si la Fed aumenta tipos de interés y el Banco Central de China afloja su política monetaria puede aumentar la fortaleza del dólar y desencadenar más salidas de capitales de China, afectando negativamente la liquidez del mercado de bonos locales, cuyas rentabilidades a vencimiento pueden aumentar. Sin embargo, este riesgo se ve mitigado por la capacidad del Banco Central de China para reponer la liquidez.

A ello se añade que hay que tener en cuenta que acciones y bonos chinos tienen una base de inversores diferente. Las acciones están dominadas por pequeños inversores, alrededor del 80% del mercado. Los bonos están principalmente en manos de instituciones, bancos locales y compañías de seguros, lo que explica por qué las acciones sean más volátiles. Durante la primera fase de la corrección, de mediados de junio a principios de julio, la rentabilidad a vencimiento de los bonos gubernamentales a diez años en China bajó de 3,62 a 3,44%. Luego hubo liquidación de la deuda de China de inversores afectados por la caída de las acciones, dispuestos a cubrir pérdidas mediante venta de bonos del gobierno. Esta salida se revirtió cuando los inversores pasaron de acciones a bonos (en esta reasignación la deuda de menor calificación crediticia se ha comportado mejor, quizá porque los inversores lo consideran una forma de obtener la rentabilidad de las acciones). El caso es que esta volatilidad nos recuerda que, a diferencia de los principales bonos del mundo desarrollado, el mercado de bonos de China aún no ha alcanzado estatus de "refugio" en períodos de turbulencia.

De hecho, el mercado de bonos en moneda local en China está en las primeras etapas de desarrollo. Las autoridades han tomado medidas significativas para que evolucione, con programas que dan a los inversores extranjeros acceso mediante esquemas IIEC y RQFII (RMB Qualified Foreign Institutional Investor, para invertir directamente en China en renminbi). Además el gobierno chino relajó las restricciones de acceso de los bancos centrales y fondos soberanos, con registro en lugar de aprobación y capacidad para comercio con derivados, “repos” y permutas de tipos de interés. Más aún, esperamos que China abra su mercado a inversores institucionales extranjeros. Sin embargo, a su mercado de bonos todavía le falta transparencia (la mayoría de documentos financieros está disponible sólo en chino) y muchos instrumentos todavía carecen de calificación crediticia de agencias internacionales, mientras que en general no hay suficiente diferenciación de crédito en su mercado de bonos empresariales. Llevará tiempo.

De todas formas, el mercado chino de bonos tiene a su favor una rentabilidades a vencimiento más atractivas que en mercados desarrollados, tanto en deuda soberana como empresarial. Además, muchas empresas en China son estatales y se benefician del apoyo del gobierno, en diferentes grados.

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