Claves para descifrar el último discurso de Janet Yellen


El análisis de la oratoria en los mensajes del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) se está volviendo cada vez más importante: en ausencia de acción, el lenguaje adoptado por Janet Yellen y el resto de miembros del FOMC es esencial para entender cómo será el viraje de la política monetaria estadounidense y cuándo podrá producirse, después de un sexenio de híper laxitud, la tan esperada subida de tipos. La última muestra del cambio de discurso se produjo la semana pasada; las actas de la Fed revelaron una serie de claves. En primer lugar, se admite que desde enero "el crecimiento económico se ha moderado algo" y, más importante, se afirma que "una serie de indicadores del mercado laboral sugieren que la infrautilización de los recursos laborales sigue difuminándose", en referencia a la mejora del nivel adquisitivo gracias al descenso del precio del petróleo, la lenta recuperación del mercado inmobiliario y la recuperación de la inversión empresarial. 

El segundo cambio relevante es que, a diferencia de reuniones anteriores, la palabra "paciencia" ha desaparecido del discurso. "Déjenme enfatizar que el timing del primer incremento de los tipos dependerá de la evaluación del Comité sobre la información que recibamos. La modificación de hoy sobre nuestra visión no debería ser interpretada como que hemos decidido el calendario de una subida. En otras palabras, sólo porque hayamos eliminado la palabra 'paciente' del comunicado no significa que vayamos a ser impacientes", declaró la presidenta de la Fed en la conferencia de prensa posterior a la reunión del FOMC.  

Los miembros del Comité reiteran que siguen considerando adecuado que el precio oficial del dinero se sitúe entre el 0 y el 0,25% y que seguirán vigilando atentamente la evolución del mercado laboral y el cumplimiento de su objetivo de inflación del 2% y descartan que se vaya a subir tipos en la reunión de abril. Pero matizan que "el Comité anticipa que será apropiado elevar el objetivo de la tasa federal de fondos cuando se haya visto mayor mejoría en el mercado laboral y se tenga una confianza razonable en que la inflación volverá al objetivo del 2% en el medio plazo". 

Aunque se haya enfatizado que aún no se ha fijado un calendario para las subidas de tipos, adelanta que "cuando el Comité decida empezar a eliminar la política acomodaticia, adoptará un acercamiento equilibrado coherente con sus objetivos de largo plazo de pleno empleo e inflación del 2%". Hasta 15 de los 17 miembros del FOMC han manifestado su percepción de que los tipos de interés deberían empezar a subir en 2015, y los otros dos lo han pospuesto hasta 2016. Adicionalmente, 3 de los 17 miembros que componen el FOMC han indicado que los tipos de interés no deberían superar el 1% a finales de 2015. La dispersión entre los cálculos de los distintos representantes de la Fed volvió a quedar patente al situar los tipos en el largo plazo entre el 3,5% y el 4,25%. 

Implicaciones para los mercados

¿Qué implica este cambio de discurso para los mercados? La sesión posterior al comunicado apenas hubo reacciones, más allá del debilitamiento del euro. Sin embargo, las gestoras internacionales prevén efectos significativos en el medio plazo. Simon Aninat, gestor de Seeyond (filial de Natixis Global AM), alerta de que, con sus políticas "dovish", "los bancos centrales han, en cierto modo, distorsionado la realidad en términos de volatilidad, que está anormalmente baja y anormalmente estable a lo que corresponde en un contexto de incertidumbre sobre la recuperación económica global".

Aninat predice que la consecuencia de esta situación será que "si en algún momento hay incertidumbres que tengan como protagonistas a los bancos centrales la volatilidad puede dispararse de manera abrupta, como experimentamos en octubre de 2014". En términos generales, la expectativa de Seeyond es que "la volatilidad permanezca artificialmente baja de media" debido a que la mayor parte de bancos centrales del mundo desarrollado van a continuar con sus políticas laxas. "Sin embargo, con algunos períodos que serán clave por delante (cuando la Fed empiece a subir tipos o cuando se empiecen a notar los efectos del QE europeo) sí esperamos que se puedan ver movimientos bruscos a muy corto plazo en el mercado a lo largo del próximo año". 

James C. Liu, estratega de mercado global de J.P.Morgan AM, y Abigail B. Dwyer, analista de mercado de la firma, evalúan el impacto de un cambio de política de la Fed sobre la bolsa estadounidense en uno de los últimos informes del programa Market Insights. A partir de un análisis sobre la evolución del índice S&P Composite desde 1926, observan que el mercado ha registrado caídas iguales o superiores al 20% en diez ocasiones desde los  años 20; de ellas, tres se registraron durante la Gran Depresión e inmediatamente antes de la II Guerra Mundial. En cambio, se registraron otras cinco durante la segunda mitad del siglo XX, "como consecuencia de conflictos internacionales, quiebras bancarias, ciclos de endurecimiento de la política monetaria de la Fed y shocks del precio del petróleo". Las dos grandes caídas vistas en lo que va del siglo XXI han sido consecuencia del estallido de la burbuja de las puntocom y de la crisis financiera post Lehman. 

Ambos expertos analizan si actualmente el mercado se encuentra en la antesala de otra gran corrección bajista. A priori, observan que la economía estadounidense se ha fortalecido, con signos de crecimiento robusto y recuperación del mercado, mayor confianza de los consumidores y los inversores y mayor disposición de las compañías a invertir su caja una vez saneado su balance. "Un motivo de preocupación legítimo tiene que ver con el alto grado de intervencionismo de los bancos centrales. Se trata de una situación sin precedentes y las consecuencias a largo plazo del exceso de liquidez mundial son inciertas", reflexionan por un lado. Por otro, estiman que a corto plazo, "la Fed sólo subirá los tipos de interés cuando crea que la economía es lo suficientemente fuerte para soportar el impacto de las subidas (la denominada 'dependencia de los datos'), una situación que debería ser positiva para las acciones". A esto añaden que "teniendo en cuenta el énfasis que ha puesto la Fed en gestionar las expectativas del mercado mediante su política de forward guidance, cualquier subida estará descontada previamente".

Punto de inflexión para el mundo emergente 

Más decisivo puede ser el impacto de un giro de la Fed sobre el mundo emergente, como recuerda el corresponsable de deuda emergente de Schroders, James Barrineau: "Hay actualmente un grado significativo de debilidad en los mercados de deuda emergente. Una de las razones fundamentales de esta fragilidad ha sido la ausencia de claridad en el rumbo de la política de tipos de la Fed. En las dos primeras semanas de marzo, cogió fuerza la especulación sobre una subida de tipos, con una caída agresiva de los precios para reflejar el cambio 'hawkish' de la política de la Fed". 

Para Barrineau, la última reunión del FOMC "probablemente sea particularmente influyente sobre las perspectivas de la deuda emergente en el medio plazo". El gestor opina que la eliminación de la palabra "paciencia" del discurso de la Fed implicaría una subida de tipos en junio. Sea o no cierto, para el experto lo que está claro es que "el incremento de la volatilidad y la subida incesante del dólar refleja la expectativa de algún tipo de endurecimiento". Asimismo, pronostica que "una vez que saltemos la valla inicial de endurecimiento -lo que parece inevitable en este punto, independientemente del mes en el que empiece- el debate se centrará inevitablemente en torno a la duración del ciclo de subidas de tipos", un debate que encuentra "más pertinente". 

Barrineau indica que sería mejor para la deuda emergente que la Fed no subiera tipos en varias reuniones consecutivas, y considera que "el entorno económico apoya fuertemente esta visión", dado que más allá del mercado laboral estadounidense, otros datos macro han sido más débiles. "Creemos que la debilidad del mercado de deuda emergente está allanando terreno para tiempos mejores en el futuro. Si nuestra tesis es correcta, la Fed será lenta subiendo tipos", declara adicionalmente. El gestor, un veterano en esta clase de universo, recuerda que aquellos ciclos de subida que fueron comunicados correctamente al mercado se han traducido históricamente en rallies para la deuda emergente, una vez descontados los riesgos iniciales de una política monetaria más ortodoxa.

Dicho esto, el experto de Schroders recuerda que actualmente la deuda emergente ofrece muchas divergencias producidas por las distintas situaciones económicas atravesadas por los distintos emisores de este universo, como Brasil, Turquía o Rusia. En el caso de los dos primeros, el gestor cree que están emitiendo señales de venta, mientras que sobrepondera el papel ruso y los bonos mexicanos gracias al recorte de tipos y la devaluación del rublo en el primer caso y a la posibilidad de subida de tipos por parte del Banco Central de México. "Dado que los inversores están en sintonía con las diferencias estructurales y fundamentales entre mercados emergentes, creemos que en las próximas semanas se podría producir un punto de inflexión en las deprimidas valoraciones de la deuda emergente", concluye.

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