Claves para batir al índice de referencia el 83% del tiempo: el caso del UBAM – SNAM Japan Equity Value


Los gestores del UBAM – SNAM Japan Equity Value han conseguido lo que muchos no dudarían en calificar de proeza: batir al índice de referencia, el Topix, en diez de los doce años de vida de la estrategia. SNAM es el acrónimo de Sompo Japan Nipponkoa Asset Management, la gestora perteneciente a Sompo Japan Nipponkoa Group, el tercer grupo asegurador por tamaño de Japón. SNAM también es el socio local de UBP desde hace dos años, cuando ambas firmas se aliaron para crear el UBAM – SNAM Japan Equity Value. El producto ya cuenta con cerca de 900 millones de euros en activos bajo gestión. 

Kenji Ueno lleva al frente del fondo original desde 2009 y lo cogestiona junto con Shigeo Sugawara. Este veterano gestor – 22 años de experiencia, de los cuales los últimos 18 los ha pasado en SNAM- también trabaja como analista. En su carrera dentro de la firma, ha llegado a cubrir cinco sectores distintos (va cambiando cada 3 ó 5 años), y actualmente se centra en alimentación y productos del hogar y cosméticos dentro de consumo y en medios de comunicación dentro del de infraestructuras e información. “Tener un conocimiento sobre muchos sectores es útil para recibir las recomendaciones de otros analistas y evaluarlas”, comenta el gestor. 

El estilo de gestión puede definirse como value, bottom up, conservador, de largo plazo y basado en un análisis muy pormenorizado con el que trata de determinar el valor intrínseco de cada compañía a partir de los flujos de caja futuros y de determinar aquellas cuya cotización no refleja tal valor. El análisis está compuesto de un proceso de tres pasos: análisis fundamental, análisis de los retornos y construcción de la cartera. Dentro de la parte de análisis fundamental, se estudia por un lado la competencia del sector y por el otro lado se identifica la ventaja competitiva de la firma. Los dos factores juntos dan como resultado una primera aproximación sobre la rentabilidad del valor para poder determinar su valoración.

En el segundo paso, se procede a determinar el valor intrínseco tomando por un lado los fundamentales ya analizados y por otro aplicando el modelo de descuento por dividendo (DDM). . “El dividendo es el reflejo del valor intrínseco de la compañía”, declara Ueno. Éste se descompone en cuatro factores: tipo de interés real, tasa esperada de inflación, prima de riesgo de crédito y prima de riesgo del negocio. Este último apartado se descompone a su vez en cinco elementos a los que se asigna una puntuación: presencia de cambios estructurales, innovación, fluctuaciones del mercado, comportamiento del equipo directivo y acceso a la información de la compañía. El experto aclara que estos cinco rankings han demostrado un fuerte poder de predictibilidad durante dos décadas. La combinación de fundamentales y descuento por dividendo da lugar al valor intrínseco de la compañía; si se le resta a éste la cotización de mercado, el resultado final es el alfa esperado para cada valor. 

Con este modelo, se pretende cribar a partir de un universo de 3.800 nombres los 700 valores que presenten una capitalización superior a los 20.000 millones de yenes, con una liquidez superior a los 20 millones de yenes diarios y con un rating (elaborado internamente) BB o superior, y se ordenan por alfa esperado. De estas, se seleccionan entre 40 y 80 que estén infravalorados para componer la cartera final, que generalmente suele gravitar en torno a los 60 valores. 

Japón está cambiando

Tradicionalmente, Japón ha sido un mercado con grandes oportunidades para generar valor dadas sus altas ineficiencias. Para el experto, ahora ha evolucionado: “Japón antes figuraba entre los mercados más ineficientes, pero claramente ha estado cambiando en los últimos dos años por el reforzamiento del gobierno corporativo. Ahora hay más compañías que recompran acciones, que incrementan su dividendo, que ofrecen una mayor visibilidad por beneficios y que están introduciendo una evaluación independiente. Esperamos que también se incremente la eficiencia en el uso de capital”.

Estos cambios se deben en gran medida a la introducción del índice JPX-Nikkei 400 en el contexto de la política de las tres flechas. “Antes de la introducción del JPX Nikkei 400 los equipos directivos no daban tanta importancia al retorno sobre el capital, pero ahora el no ser incluidos en el índice afecta a su reputación, es un gran impacto sobre la mentalidad de los equipos directivos”, indica Ueno. Dicho esto, el gestor aclara que siguen quedando ineficiencias en el segmento de menor capitalización de la bolsa nipona. “Como resultado de nuestro análisis bottom up, presentamos un sesgo natural hacia las small caps”, matiza. 

Otra de las circunstancias que están cambiando, al menos bajo el punto de vista del gestor, tiene que ver con las valoraciones. Mientras que muchos actores del mercado siguen pensando que Japón es el mercado desarrollado más barato, Ueno cree que “las acciones no están baratas, pero tampoco están caras”. “El Topix está relativamente barato frente a Europa y EE.UU., porque el PER del S&P 500 está en las 17 veces y el de Europa en 16,5 veces y ahora el Topix cotiza a 16 veces, es relativamente razonable”, añade. Sin embargo, el gestor se apresura a aclarar que estas valoraciones relativas distan de aquellas con las que trabaja, dado que se centra en el valor intrínseco de las compañías. “Es una estrategia más centrada en los beneficios, frente al momento macro driven del mercado”, comenta. 

El tercer elemento a tener en cuenta es la posibilidad real de más estímulos cuantitativos. “Japón cuenta con el compromiso total de Kuroda (gobernador del Banco de Japón) para salir de la deflación. Ahora el IPC ha caído por el abaratamiento del petróleo, si se va a negativo en el corto plazo es posible que veamos un QE3, que sería un apoyo enorme”, explica Ueno. A pesar de tener esta y otras visiones macro, el gestor se muestra muy claro: “Odiamos el mercado macro driven. Nuestra estrategia es estable y buena en el largo plazo. Como somos pacientes, el mercado nos recompensa. Estamos orgullosos de la estabilidad de la performance, del equipo y del proceso de inversión. Nunca hemos cambiado nuestra filosofía de inversión y el proceso es repetible”. 

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