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Cambios estructurales en el mercado de renta fija y las cuatro consecuencias no deseadas que han tenido sobre esta clase de activo


Cada día que pasa, el mercado de renta fija parece estar más difícil. La volatilidad durante los últimos tres años ha sido del 3,5%, cuando ahora se mueve en niveles de entre el 6% y el 8%. La calidad media de los activos ha bajado, mientras que los spreads no han aumentado. “Esto significa asumir más riesgo y que no te paguen por ello”, asegura Alan Cauberghs, director de inversiones de renta fija de Schroders. Es –según el experto- un escenario especialmente complicado para la gestión pasiva. “Por favor, tenga mucho cuidado con estrategias pasivas de renta fija. La beta puede resultar una opción cara y peligrosa, especialmente en el actual entorno de mercado. El alpha es una propuesta mucho más atractiva en estos momentos. Las estrategias globales y flexibles capaces de generar rentabilidades positivas tanto si la calidad del activo aumenta o disminuye o los spreads se amplían o se estrechan es hoy la mejor opción”, asegura.

En una presentación celebrada en Madrid, Cauberghs recalca que lo importante es que el inversor se asegure de que la estrategia no esté supeditada a una única fuente de alpha. En este sentido, el Schroder ISF Strategic Bond es, actualmente, el fondo de renta fija de la casa que mejor se adaptaría a la visión del experto. Lo es porque “aunque el entorno actual de mercado es muy complejo, existen oportunidades”, afirma. Comprender cómo se están moviendo los mercados de renta fija es difícil, pero existe una clave. “El QE es crucial para entender qué está ocurriendo actualmente en los mercados de bonos. Cuando la Reserva Federal puso en marcha el QE en Estados Unidos, el mercado de renta fija americano batió en rentabilidad al resto. Cuando el BCE lanzó el suyo, el mercado europeo superó al americano. Los bancos centrales todavía controlan el mercado de bonos”, asevera.

En este sentido, Cauberghs considera que un inversor no puede invertir en renta fija sin entender cómo de diferente es el mercado de renta fija actual al del 2008. “Los programas de QE han creado una vasta cantidad de liquidez en el mercado que ha inflado el precio de los activos. En el caso de Reino Unido, por ejemplo, un tercio de los gilts está en el balance del Banco de Inglaterra, porcentaje que en el caso de la Reserva Federal alcanza el 15%”. La intervención de las autoridades monetarias en los mercados de renta fija ha supuesto un cambio estructural muy importante que ha tenido un impacto muy claro en el activo. Pero hay más. Entre ellas cita el hecho de que los datos de crecimiento económico sean inferiores a los de años atrás. “Comparativamente, las tasas de crecimiento son más débiles porque los factores que impulsaron la actividad entre 1993 y 2008 fueron muy concretos y específicos”. También apunta a la regulación.

“En su búsqueda por generar una mayor transparencia y buscar la solidez del sistema financiero, las normativas implementadas han acarreado consecuencias no deseadas. Por ejemplo, Basilea III hace que los bancos se hayan visto obligados a dejar de actuar como creadores de mercado. Con tires tan bajas, el coste de capital hace que no tenga sentido para ellos. MiFiD II, que busca una mayor transparencia, introduce muchos cambios en el reporte de las transacciones antes y después de realizar las operaciones, lo que complica la operativa y afecta a la liquidez”, señala. A todo esto hay que añadir que los activos considerados ‘seguros’ han dejado de serlo. “Si miras la tir que ofrece el mercado de deuda pública, la media está por debajo del 2%, con un porcentaje sin precedentes de países que cuya deuda pública cotiza con tires negativas”, recuerda el experto.

Las cuatro consecuencias no deseadas

Todo ello ha tenido consecuencias no deseadas sobre el comportamiento de la renta fija. La primera, el incremento de las divergencias regionales a diferentes escalas (crecimiento económico, momento del ciclo, política monetaria, niveles de las tires…). “Ahora la divergencia es mucho mayor que antes del estallido de la crisis en 2008. El gap está aumentando en algunos países y reduciéndose en otros, lo cual genera oportunidades”, señala. A esto hay que sumarle el aumento de la volatilidad en los mercados, la segunda consecuencia imprevista. “La caída de la volatilidad durante los últimos años ha sido muy significativa. Esto, en sí, ha sido bueno, pero limita las oportunidades y hace que el inversor subestime el riesgo. Cuando el bono se mueve en una banda muy estrecha, el inversor tiende a asumir más riesgo. El VAR se basa en la volatilidad histórica y, dado el comportamiento registrado por el mercado en los últimos años, desestima el riesgo de la cartera”, explica.

La tercera consecuencia no deseada es la mayor probabilidad que existe de asistir a un error de política monetaria. “Inicialmente, la Fed aseguraba que no se plantearía subir los tipos de interés hasta que la tasa de paro en el país no bajase del 5,5%. Cuando el desempleo se situó en niveles inferiores a esa cifra, dijo que esperaría a ver un aumento de los salarios. Esto ya se ha producido en Estados Unidos y la Fed ha decidido posponer su decisión. La autoridad monetaria busca excusas para no subir los tipos de interés, a pesar de que no existen razones que justifiquen unos niveles tan bajos. Esto significa que, cuando por fin suba los tipos, quizás se vea forzada a hacerlo de una manera más rápida de lo previsto para normalizar la política monetaria. Existe el riesgo de que la Fed se esté moviendo de manera demasiado lenta, demasiado tarde… la probabilidad de asistir a un error de política monetaria ha aumentado”.

Para Cauberghs, la última consecuencia no deseada hace referencia a una asignación de activos equivocada. “El inversor busca rentabilidad y, ante la ausencia de oportunidades, se ha ido a los activos donde encuentra una mayor tir. En junio de 2013, los mercados de renta fija emergente, los que mayor cupón ofrecían, fueron los que registraron un peor comportamiento tras el anuncio de tapering. No estoy diciendo que vaya a ocurrir lo mismo, pero el inversor debería pensarse mucho estar en determinadas clases de activos. Algunos de nuestros competidores se han ido a CLO, ABS de muy baja calidad crediticia y escasa liquidez… Si asignas a activos de riesgo debes tener mucho cuidado”. A su juicio, resulta clave analizar las fuerzas que condicionan la evolución de cada segmento de mercado. “El high yield europeo, por ejemplo, sigue siendo atractivo por la política que está llevando a cabo el BCE y por el hecho de que la ratio de defaults sea muy bajo”, concluye.

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