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"Brasil no es Rusia, así que no esperen que la deuda brasileña genere rentabilidades rusas"


Brasil se ha enfrentado a la ‘tormenta perfecta’ desde que Dilma Rousseff fuera reelegida en octubre de 2014, y los precios de los activos en el mayor país de América Latina se han desplomado. A fin de septiembre, los derivados de crédito (CDS) sobre el bono gubernamental brasileño a 5 años en dólares habían subido 545 puntos básicos, y los diferenciales de la deuda corporativa en divisa fuerte se habían ensanchado hasta los 938 pb. Ambas cifras superan lo visto desde la crisis financiera global de 2008/2009, y son las más altas desde la crisis brasileña de 2002. El nivel adecuado de reservas de moneda extranjera –uno de los pocos factores positivos para el país– no impidió que S&P rebajara la calificación crediticia de Brasil a la categoría de bono basura, que tal como apuntó Claudia, era inevitable dada la debilidad del entorno macroeconómico y político.

Según Charles de Quinsonas, cogestor del M&G Emerging Markets Bond, frente a tal trasfondo, muchos inversores en renta fija están oteando a los activos brasileños con el mismo ánimo oportunista con el que evaluaron a Rusia a comienzos de año. “La deuda rusa, que fue degradada a bono basura por S&P en enero y por Moody’s en febrero, ha generado una de las mayores rentabilidades totales del universo de renta fija de mercados emergentes en lo que va de año. Los diferenciales de la deuda corporativa rusa denominada en divisa fuerte han disminuido más de un 30% (273 puntos básicos) en 2015, pese a las sanciones económicas de países occidentales todavía en vigor, los bajos precios del petróleo y la debilidad del rublo”.

En este sentido, “el reciente ensanchamiento de los diferenciales brasileños y su pico tras la degradación de la deuda soberana a bono basura en septiembre muestra ciertas similitudes con lo que experimentó Rusia en enero/febrero de este año, cuando varios emisores rusos se convirtieron en ángeles caídos con grado especulativo. Aunque todavía no han recuperado sus calificaciones de grado de inversión, los bonos corporativos rusos superaron en rentabilidad al resto de los mercados emergentes”. ¿Mostrará el crédito brasileño el mismo patrón a corto plazo?, se pregunta. A su juicio, es poco probable que lo haga, ya que Brasil no es Rusia.

“Para empezar, el panorama macroeconómico es muy distinto. Aunque ambas economías han entrado en recesión este año, en el caso de Rusia se ha debido a factores externos, mientras que Brasil se enfrenta seguramente a obstáculos de naturaleza más doméstica que a amenazas externas. La economía rusa se ha visto duramente castigada por las sanciones internacionales y por los bajos precios del petróleo. Para Brasil, los problemas políticos (la baja popularidad de su presidenta y el enorme escándalo de corrupción en Petrobras) son como mínimo tan perjudiciales para el sentimiento inversor como lo son los bajos precios de las materias primas para sus términos de comercio”.

En segundo lugar, explica que los emisores rusos han mostrado unos fundamentales de crédito increíblemente resistentes en el actual entorno económico. La debilidad del rublo ha ayudado a los exportadores (gas y petróleo, metales y minería, productos químicos) a mejorar su competitividad, ya que sus costes son en moneda local y sus ingresos en dólares. “Enfrentadas a un mercado primario prácticamente cerrado en los últimos doce meses, las compañías rusas también han hecho gala de una fuerte disciplina manteniendo niveles de apalancamiento reducidos y niveles de liquidez adecuados para satisfacer el vencimiento de su deuda. Por último, la escasez de bonos ha sido favorable desde un punto de vista técnico”.

En Brasil, la situación es la opuesta. “Muchos emisores tienen niveles significativos de endeudamiento exterior en sus balances, y la depreciación del real ha elevado sustancialmente los niveles de deuda en dólares y los gastos por intereses de los emisores locales sin cobertura. Y a medida que aumentan los niveles de deuda y disminuyen los beneficios debido a la recesión del país y los bajos precios de las materias primas, los niveles de apalancamiento no hacen más que aumentar. Y por si esto fuera poco, el escándalo revelado por la operación anticorrupción Lava Jato seguirá probablemente afectando a casi todos los emisores de deuda corporativa del país”.

En este contexto, el gestor de M&G Investments anticipa un aumento de las tasas de incumplimiento en Brasil. “A diferencia de Rusia –donde la inversión en deuda en los primeros nueve meses del año ha sido básicamente una decisión macroeconómica–, en Brasil será crucial diferenciar entre créditos individuales, y las rentabilidades de inversión en deuda serán irregulares. No cabe duda de que han surgido oportunidades para lograr rentabilidades decentes en bonos castigados inmerecidamente, pero a corto plazo es poco probable que el conjunto de la deuda corporativa brasileña proporcione unas rentabilidades totales tan elevadas como las registradas por el crédito ruso en lo que va de 2015”.

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