Bonos globales: los bancos centrales pueden ser amigos y enemigos


Nuestra visión a largo plazo es que los tipos de interés se mantengan bajos. De hecho la economía mundial sufre de exceso de oferta –hay mucha capacidad excedentaria, particularmente, a medida que la economía de China se desacelera, en mercados emergentes-. Así que los precios de las materias primas, que impulsan la inflación, ya han caído bruscamente y no veo recuperación sostenida del precio del petróleo, ni que los precios de los alimentos aumenten mucho. Aunque resulte alentador que haya indicios de crecimiento del crédito, también fuente de inflación, particularmente en Europa, no será suficiente para contrarrestar la debilidad de las materias primas, no importa cuánto bajen los tipos de interés.

En cualquier caso lo que suceda en la economía subyacente será de menor importancia, pero la retórica y acciones de la Reserva Federal, BCE y Banco de Japón pueden generar más episodios de volatilidad los próximos meses y años. La ironía es que los bancos centrales, al tratar de suprimir la volatilidad, se han convertido en fuente de inestabilidad, pues están cambiando sus viejos modelos, una transición que no será suave, pues no están seguros de que sus nuevos enfoques vayan a ser efectivos o estén libres de efectos secundarios perjudiciales. De manera que los inversores de renta fija habitan un mundo en el que los bancos centrales son la fuerza dominante.

Así, los partícipes del mercado -corredores, distribuidores e inversores- creyeron que el Banco Nacional de Suiza mantendría, pasase lo que pasase, su polémica fijación de tipo de cambio con el EUR. Pero el Banco Nacional de Suiza ha decidido que era demasiado costoso e inesperadamente lo ha eliminado, provocando graves pérdidas y alguna bancarrota a los intermediarios.  Ello tiene paralelismos con la primavera/verano de 2013, cuando la Reserva Federal hizo público su plan para empezar a reducir compras de bonos. También sirve de advertencia respecto a un aumento de tipos de interés –la economía de EEUU está creciendo y el desempleo cayendo- por parte de la Reserva Federal. En su primera subida, que se espera este verano, pondrá a prueba la preparación del mercado para el cambio hacia una política monetaria normalizada.

Además la renta fija es una clase de activos sensible a la volatilidad, que se beneficia a largo plazo de los esfuerzos por estabilizar el sistema financiero. El problema es que ello está reduciendo la capacidad de los bancos para actuar como intermediarios en el mercado de bonos, lo que reduce la liquidez. Lo notamos en el día a día, pues hay menos bancos involucrados y nuestra capacidad de negociar a veces se ve obstaculizada. Si resulta más difícil comprar y vender bonos los inversores pueden requerir mayor remuneración, haciendo aumentar los costes del endeudamiento. Mientras la salida de Grecia de la euro zona no forma parte de nuestro escenario base, pero causaría severas turbulencias y sería imprudente que los inversores no se aseguraran, a pesar de lo caro que pueda ser. De todas formas la región está mejor equipada para lidiar con ello que hace años. Ha construido un sólido respaldo y el programa de expansión cuantitativa del BCE ofrece apoyo adicional, de manera que hemos cerrado posiciones en bonos del gobierno francés e italiano.  Sin embargo la fragmentación política será persistente en la Euro Zona y eventualmente puede complicar los esfuerzos de reformas. España, con elecciones generales este año, ya ha visto aumento en el apoyo del partido anti-austeridad Podemos.

El caso es que el estímulo de los bancos centrales ha llevado la rentabilidad de la deuda estatal a mínimos históricos –incluso a territorio negativo-. Ahora hay grandes áreas del mercado de renta fija que parecen muy caras en relación con los fundamentales económicos y las distorsiones en los mercados de capitales no se limitan a deuda soberana o empresarial grado de inversión de mercados desarrollados. Prácticamente en todas partes se ven activos financieros sobrevalorados, pues los inversores están tomando más riesgos de lo normal.

La solución radica en ampliar las clases de activos

Pero los inversores siempre tienen que invertir, así que la solución radica en ampliar las clases de activos y aprovechar las ventajas del valor relativo. Un área que parece atractiva es la deuda de gobiernos de mayores vencimientos, donde las rentabilidades han aumentado a medida que los inversores han comprado la idea de que, una vez que la Reserva Federal comience a aumentar tipos de interés, las rentabilidades en EEUU llegarán a 2 a 2,5%. Sin embargo no creo que EEUU pueda mantener una tasa de crecimiento suficiente que justifique rentabilidades tan elevadas.

Los bajos tipos de interés también proporcionan impulso a los bonos emitidos por empresas financieras, cuyo valor es atractivo en comparación con otras áreas de deuda empresarial. Además la caída del precio del petróleo abre otras oportunidades, pues la deuda emitida por compañías energéticas ha caído bruscamente de valor, a pesar de que incluso con los precios actuales del petróleo muchas continuarán generando abundante caja.

Sin embargo la caída del petróleo y subida del dólar tiene influencia mixta en mercados emergentes. Debe provocar menor inflación, lo que permitirá que los bancos centrales reduzcan tipos de interés -India, China y Turquía ya lo han hecho-. En consecuencia la deuda de mercados emergentes en moneda local resulta cada vez más atractiva, especialmente en países como Brasil y Turquía, donde esperamos flexibilización monetaria según avanza el año. Sin embargo la fortaleza del dólar supone una preocupación para los prestatarios empresariales de mercados emergentes que aprovecharon el coste anormalmente bajo para cargarse de deuda en dólares. Ello es especialmente problemático para empresas cuyos pasivos están en dólares pero sus activos e ingresos en gran medida en moneda local. China también se ha visto afectada negativamente por la apreciación del dólar y aumento de los costes laborales, lo que reduce su competitividad y puede ser un lastre para su ya desacelerada economía. Esto plantea la posibilidad de que las autoridades chinas devalen su moneda para apoyar el crecimiento. Una depreciación forzada es improbable, pero una posición a la baja en renminbi puede proporcionar protección contra una desaceleración más acentuada de lo esperado.

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