Tras seis meses complicados, las perspectivas de las deuda europea de alto rendimiento parecen tornarse más favorables. Dos factores están contribuyendo a este hecho:
- El descenso de la rentabilidad exigida a la deuda pública europea
- El potencial bajista de los diferenciales de la deuda
La reducción de las rentabilidades anima a invertir en títulos con menor calificación
Si bien los bonos de alto rendimiento son menos sensibles que sus homólogos con calificación Investment Grade a las variaciones en los rendimientos de la deuda pública, sí que acusan su evolución. La decisión del Banco Central Europeo (BCE) de adquirir bonos del Tesoro por un importe mensual de 60.000 millones de euros está contribuyendo a reducir la rentabilidad exigida a la deuda pública, que se adentra en terreno negativo en algunos casos. Esto está animando a los inversores a decantarse por activos con una menor calidad crediticia en busca de rentabilidades atractivas. El gráfico que figura a continuación refleja el diferencial (rentas adicionales en relación con la deuda pública) de los bonos de alto rendimiento y de los bonos con calificación Investment Grade en Europa.
Diferencial de los bonos de alto rendimiento e Investment Grade frente a la deuda pública
A diferencia de los mercados de bonos Investment Grade, puede que el mercado de deuda de alto rendimiento no se beneficie tan directamente del efecto «de exclusión» del programa del BCE, aunque el efecto secundario sí podría resultar significativo. Los primeros en beneficiarse serán los bonos con calificación de BB, aunque, en última instancia, dicho efecto positivo podría trasladarse a los precios de los activos con calificaciones de B/CCC.
Cambio de contexto
El pasado año, cundió la aversión al riesgo entre los inversores, pues los temores sobre la deflación y la debilidad de los datos económicos propiciaron un elevado volumen de desinversiones en los activos de alto rendimiento. Los diferenciales de estos bonos se ampliaron, pues los inversores exigían una prima mayor por aceptar el riesgo crediticio asociado. Sin embargo, el entorno está cambiando.
El BCE ha lanzado finalmente su programa de relajación cuantitativa y el debilitamiento del euro y la caída del precio del petróleo contribuyen a impulsar la competitividad interna. Por otra parte, las tasas de impago parecen orientadas a anclarse en mínimos históricos. Según Moody’s, la agencia de calificación crediticia, se espera que la tasa de impago a 12 meses para los bonos europeos por debajo del grado de inversión ronde el 2,4% en enero de 2016, frente al 1,7% registrado a finales de enero de 2015.
Los problemas estructurales subyacentes de Europa hacen que la selección de bonos corporativos cobre importancia, si bien la abundante financiación, la laxitud de la política monetaria y el regreso de los flujos inversores son factores positivos. Las rentabilidades de la deuda de alto rendimiento se muestran atractivas con respecto a los bonos corporativos Investment Grade y es posible que el mercado de nuevas emisiones brinde plusvalías a aquellos inversores que analicen detenidamente sus asignaciones. Por tanto, las perspectivas con respecto al universo de alto rendimiento parecen prometedoras.
Posicionamiento del Fondo
- La principal sobreponderación se centra en el sector inmobiliario (con un 7,49% en el fondo frente al 0,65% del índice). Este ámbito debería beneficiarse de las medidas de relajación cuantitativa adoptadas por el BCE a medida que la liquidez adicional se vaya filtrando a los precios de los activos de forma más generalizada y ancle los costes de financiación en niveles bajos.
- El fondo también sobrepondera el sector financiero, puesto que esperamos que la normativa bancaria europea en vigor siga incrementando los niveles de capital en beneficio de los bonistas.
- Los sectores más infraponderados son el del automóvil (un 4,4% en el fondo frente al 10,9% del índice) y el de los materiales básicos (un 13,4% en el fondo frente al 18,2% del índice), ambos de marcado carácter cíclico.
- El universo de los bonos de alto rendimiento denominados en euros se centra fundamentalmente en títulos con calificación BB (alrededor del 60% del índice), en su mayoría, "ángeles caídos" de gran capitalización con unos compromisos de endeudamiento bastante laxos y rentabilidades reducidas. En nuestro caso, nos centramos en emisores de alto rendimiento más tradicionales, con calificación B y compromisos de endeudamiento más sólidos, por lo que actualmente sobreponderamos las emisiones con calificación B y CCC.
