El mundo financiero está lleno de aforismos y eufemismos. Sin ir más lejos, se suele utilizar el término high yield o su equivalente en castellano, bonos de alto rendimiento, como una forma de referirse a un tipo de deuda con rendimiento superior, pero calidad inferior (también es popular la etiqueta “bonos basura”) y, por ende, ofrece un mayor nivel de riesgo. Otro eufemismo que se está volviendo a popularizar es el de “ángel caído”.
Según la tradición cristiana, “ángel caído” es uno de los términos con los que referirse al diablo. En el mundo financiero, un ángel caído no es más que un bono que ha perdido el grado de inversión. “Los ángeles caídos no sólo se excluyen de los índices de deuda con grado de inversión, los ETF que replican esos índices son forzados a vender esos bonos también, normalmente con pérdidas”, recuerda Joep Huntjens, responsable de renta fija asiática y gestor de NN Investment Partners. La caída hasta high yield también supone ventas por parte de bancos y fondos de pensiones, cuyos mandatos generalmente sólo invierten en deuda de alta calidad. Como ejemplo, Huntjens indica que el sistema nacional de pensiones de Singapur sólo puede invertir un máximo del 5% de sus activos en deuda high yield.
El responsable explica que el número de compañías en esta situación dentro del universo emergente se ha incrementado en los últimos años: si en 2013 se habían registrado seis casos y siete en 2014, 2015 terminó con 32 “ángeles”. Entre ellas se incluye la petrolera estatal brasileña, Petrobras, así como una serie de bancos y petroleras rusas. “Esta tendencia tiene bases para continuar, al afrontar los productores de materias primas el embate de las rebajas en medio de un exceso crónico de oferta y precios bajos”, explica el experto, que recuerda que a principios de años Moody’s puso bajo revisión las calificaciones de centenares de petroleras, gasistas y mineras de todo el mundo. Además, comenta que la ralentización de la economía china es otra fuente potencial de estrés para el mercado de renta fija (la perspectiva del rating soberano ha pasado de estable a negativa este año): “El riesgo es que el rating soberano de China sea rebajado desde el AA- actual, lo que a su vez podría tener repercusiones sobre las compañías nacionales cuyos ratings dependen del soberano”.
¿Es este un panorama catastrofista? No para Huntjens, al menos en el segmento de deuda asiática. Recuerda que Asia es importador de materias primas, por lo que el desplome de precios le beneficia. Además, muchos productores regionales son empresas estatales, por lo que pueden contar con apoyo gubernamental con el que reducir el riesgo de impago. En el caso particular de China, añade el efecto de las reformas, que tendrán influencia sobre calificaciones futuras.
“Como inversores que llevamos comprometidos con los mercados asiáticos de renta fija desde 1996, lo que ha estado claro para nosotros es que un entorno de ángeles caídos nos da la oportunidad para seleccionar bonos a niveles muy atractivos”, añade el experto. Éste cita un estudio realizado por Barclays Research en el mercado de renta fija estadounidense, según el cual “los ángeles caídos tienden a registrar un comportamiento peor al de los bonos con grado de inversión en la antesala a una rebaja, pero típicamente baten sustancialmente al grado de inversión en las seis semanas siguientes al recorte de rating”. Así, constata que desde el comienzo de 2016 los ángeles caídos estadounidenses han batido en más de un 10% al conjunto del high yield.
Corrobora este dato Daniel Doyle, gestor especializado en high yield de Neuberger Berman: “En el universo de renta fija corporativa, los ángeles caídos han tendido a ser actores destacados en el universo high yield”. Doyle comenta que, entre 2010 y 2015, el índice Bank of America Merrill Lynch U.S. Fallen Angel High Yield obtuvo una rentabilidad anualizada un 2,5% superior al de otros índices generalistas de high yield, y además lo hizo con nueve décimas partes de volatilidad.
El gestor explica que el riesgo es inferior porque una gran parte de bonos que han caído a la parte especulativa del universo “son emitidos por compañías con grado de inversión de buena calidad que están atravesando alguna dificultad de corto plazo, que suelen regresar al mundo con grado de inversión”. Además, el experto recuerda que generalmente, cuando una compañía pierde un rating con grado de inversión, generalmente el movimiento ya ha sido previamente puesto en precio por el mercado a través de ventas forzosas de cuentas y mandatos.
Un buen año para el high yield estadounidense
Aunque los datos varían según el universo que se estudie, el experto de Neuberger indica que – según datos de Bank of America Merrill Lynch (BofAML), “el primer trimestre de 2016 fue el segundo trimestre con mayor número de ángeles caídos desde que hay registros”. Si en cambio la fuente es J.P.Morgan, el gestor interpreta los datos resultantes así: si el máximo histórico de ángeles caídos (denominados en dólares) en un solo año fue en 2009 y supuso 145.000 millones de dólares, sólo en el primer trimestre de 2016 los bonos que han experimentado este movimiento han supuesto una suma de 140.000 dólares. “Esto convierte a 2016 en el tercer año de mayor número de ángeles caídos desde que hay registros, pero todavía con ocho meses por delante”, afirma Doyle.
Éste indica que es necesario entrar en detalles, dado que las rebajas de rating no han sido proporcionales: en 20 de los 26 casos registrados en EE.UU. durante el primer trimestre, las compañías que perdieron el grado de inversión pertenecían al segmento de la energía o de la minería. “El rally del high yield y la energía desde mediados de febrero ya ha recompensado a los que han invertido en ángeles caídos”, afirma el gestor, dado que el índice de BofAML que mide este tipo de deuda ha generado el doble de retorno que el de high yield a secas en los tres primeros meses del año. Por tanto, la conclusión de Doyle es que “los ángeles caídos serán un rico y atractivo bolsillo de oportunidad para generar alfa en 2016”.
