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Análisis e implicaciones del aumento del aumento presupuestario para 2014 en Chile


Presidenta de la República anunció significativo incremento de 9,8% real en el proyecto de Ley de Presupuesto 2015. Esta variación es respecto a la Ley de presupuesto 2014, de la cual -si asumimos una sobre ejecución de esta última- implicaría una expansión del gasto real inferior al 9,8% y que estimamos en torno a 8%/8,5%, lo que también sería consistente con un objetivo de déficit estructural cercano a 1,1%. Este importante impulso fiscal aportaría cerca de 0,3 pp al crecimiento económico, lo que demuestra además la necesidad de una mejora en las expectativas privadas para poder alcanzar un nivel de crecimiento PIB 2015 en torno a 3,5%, algo en que ha insistido en repetidas oportunidades el mismo BCCh. Paralelamente, y desde un punto de vista de la composición del financiamiento del gasto público, nos llama profundamente la atención el bajo nivel de endeudamiento solicitado en la Ley de Presupuesto, el cual asciende a US$8.000 millones máximo (US$500 millones incluidos en caso de contingencia), algo que se ubica por debajo de las estimaciones más conservadoras, que hablaban de necesidades de financiamiento extra para el presupuesto 2015 del orden de US$9.000 millones. A nuestro juicio, el menor endeudamiento podría marcar un punto de inflexión en la actual tendencia alcista en las tasas largas de la curva local, mientras que las necesidades de financiamiento no satisfechas con la deuda anunciada tendrían que ser cubiertas con liquidación de activos financieros. Esto último, podría implicar liquidaciones de activos financieros denominados en dólares más allá de los que se conservan en los stock de “otros activos consolidados del Tesoro público”, que a fines de agosto apenas se empinaban por sobre los US$1.300 millones, viéndose en la necesidad de girar activos a cuenta del FEES, algo que requiere de la aprobación del Congreso, y que de concretarse podría poner presiones apreciativas al Peso.


Indicadores sectoriales sugieren un Imacec que podría ubicarse en torno a 0,5% en agosto, por debajo del registrado en julio. La producción manufacturera cayó a niveles no vistos desde 2010, mientras que las ventas retail se ubicaron marginalmente por sobre lo registrado en julio. El crecimiento a/a de ambos indicadores se ubicó en - 4,9% y 1,7%, respectivamente. En tanto, la producción minera cayó 0,2%, EGA avanzó 1,5% y el desempleo aumentó desde 6,5% a 6,7%.

Producción manufacturera volvió a contraerse interanualmente cayendo a mínimos desde marzo de 2010. Destaca la caída de la división de alimentos y bebidas, la que se suma a la incidencia negativa de otras divisiones más ligadas a la caída de la inversión. En efecto, esta nueva caída en la producción manufacturera vuelve a ser prácticamente transversal en todas las divisiones y, a diferencia de los meses anteriores, se suma al cóctel de desaceleración una división que ha tendido a destacar por su dinamismo: alimentos y bebidas. Esta vez, esta división incidió negativamente (0,043 pp), lo que se explica fundamentalmente por una menor producción en bebidas (puntualmente vino de uvas frescas). No obstante, la incidencia negativa de esta división es muy menor respecto a otras, donde divisiones como productos de metal, sustancias y productos químicos, papel y productos de papel, y productos de caucho y plástico. Con todo, la actividad manufacturera acumula en el año una importante contracción de -2,1% respecto del mismo período del año anterior, donde factores como la caída en la inversión mantiene su influencia negativa sobre la mayoría de las divisiones de la producción manufacturera y, a diferencia de meses previos, se observa adicionalmente efectos negativos en divisiones más ligadas al consumo.

Ventas del comercio detallista superaron las expectativas del consenso de mercado (1%) al incrementarse en agosto 1,7% a/a. Ventas de vehículos automotores volvieron a incidir negativamente. Este registro se compara favorablemente respecto de la expansión a/a del mes de julio (1,5%) y que hasta ahora marca el menor dinamismo del año. Respecto de la cifra de agosto, una vez más la mayor incidencia estuvo liderada ampliamente por la línea de vestuario y calzado con una ponderación de 1,741 pp., mientras que el resto de las líneas que aportaron positivamente muestran incidencias bastante acotadas. Por su parte, en las incidencias negativas, destacó la línea de vehículos automotores con un aporte negativo de 0,84 pp., lo que no deja de llamar la atención dado el dato de ventas de vehículos nuevos mostrado por la ANAC y que dio cuenta de un crecimiento de 10% para agosto (a/a). Muy probablemente, las ventas de vehículos usados pueden haber explicado la diferencia entre ambos indicadores. En tanto, desde otro punto de vista, las ventas de bienes durables volvieron a anotar una caída interanual (-0,5% nominal), lo que estimamos responde a la baja en las expectativas de los consumidores, mientras que la expansión a/a de bienes no durables mostró un avance de 6,6% (nominal). Creemos que es altamente probable que el indicador de ventas del comercio de septiembre marque un sólido desempeño, aunque muy influido por una muy baja base de comparación. En los meses posteriores podríamos ver nuevamente incrementos muy acotados en las ventas, en especial si no hay contención en la caída de las expectativas de los consumidores y si el desempleo avanza hacia nuestra proyección para fines de 2014 de 7%.

Desempleo del trimestre móvil finalizado en agosto se elevó a 6,7%, desde un 6,5% del trimestre móvil anterior. Como era esperable, el desempleo avanzó en el último trimestre móvil, explicado principalmente por una caída en los ocupados frente a una oferta laboral que se incrementa en el margen. En efecto, si bien la destrucción de empleo se moderó respecto del trimestre anterior (destrucción de empleo de 17K vs 34K), la fuerza laboral dejó de reducirse, lo que finalmente se tradujo en un incremento de 0,2pp. en la tasa de desocupación, De igual forma, este es el cuarto trimestre móvil consecutivo en que se consigna destrucción de empleo, fenómeno íntimamente asociado a la desaceleración de la actividad local. En tanto, la creación de empleo acumulada en 12 meses volvió a reducirse y se ubicó en 51K (desde 200K acumulados a fines de 2013). A nivel de rama de actividad, los servicios sociales y de salud, actividades inmobiliarias y el sector público son los sectores que acumulan el mayor crecimiento del empleo en 12 meses, mientras las ramas que más destruyen a igual plazo son comercio y construcción.

Finalmente, la encuesta del INE consigna un interesante cambio en el escenario desde el punto de vista del empleo creado por cuenta propia vs asalariado (de mejor calidad), donde se advierte destrucción de empleo en el trimestre por cuenta propia y una moderada creación por parte del componente asalariado.

Minutas del BCCh de la RPM de septiembre dan cuenta de una decisión de política monetaria que se debatió entre un recorte de 25pb. y de 50pb., descartando la opción de mantención de TPM y dando a conocer de manera nítida una postura en que, bajo el actual escenario macro local, los recortes de tasa estarían llegando a su fin. Entre las dos opciones en definitiva se escogió la primera, más que nada por motivos tácticos, ante un claro riesgo de dar un mensaje errado al mercado de haber optado por un recorte de 50pb., movimiento que hubiese ido por un cambio en el sesgo desde expansivo a neutral. Bajo esta óptica, nos queda bastante claro que el BCCh mantiene en mente un recorte adicional de 25 pb., a la sumo dos, con lo que el mínimo de la TPM, en este ciclo, alcanzaría con toda certeza el 3%, o si las circunstancias lo ameritan, un 2,75%. Al respecto, y uniéndolo con una política fiscal que estará al 100% de su capacidad, creemos que el BCCh mantiene su confianza en un cambio en las expectativas privadas que ayuden a converger en un crecimiento PIB del próximo año en torno a 3,5%, algo que aún está en veremos (al menos hasta ahora ningún indicador líder muestra una mejoría tanto en las expectativas de inversionistas como de consumidores) y que ciertamente hay altas chances de que este cambio se dilate en el tiempo. Ante esto, creemos que podría haber algo más de recortes de TPM, aunque estamos conscientes de que la ventana para más estímulo monetario durará hasta que la Fed se decida a iniciar su ciclo alcista de tasas, algo que podría ser hacia fines del 1T15 o a fines del 1S15.

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