Análisis de los efectos de las políticas monetarias desde un punto de vista puramente técnico


Hacia dónde se dirige el mercado de renta fija es una de esas preguntas del millón que se han vuelto más recurrentes. “Hacia arriba” parece la respuesta más general, al observarse la continuación de la caída de los rendimientos, dando lugar al fenómeno de los tipos negativos en buena parte de Europa. Desde Pioneer Investments, Monica Defend, responsable global de asignación de activos (en la imagen) y Gabriele Oriolo (analista) predicen que las rentabilidades seguirán cediendo en base a factores técnicos.

“Si limitamos nuestro análisis a factores de valoración, en coherencia con nuestro escenario macro para 2015 (crecimiento del PIB del 3,8% y tipos de la Reserva Federal en el 0,75%), la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años debería ser más elevada que en los niveles actuales, situándose entre el 4% y el 4,2% a doce meses”. Según Defend y Oriolo, esto justifica la decisión de analizar los factores técnicos de la renta fija. Se centran en concreto en tres factores: la volatilidad de la inflación, la expansión del balance del BCE y los flujos.

Cabe recordar que la volatilidad de la inflación afecta a las expectativas futuras que se crean tanto inversores como consumidores. Los expertos de Pioneer observan que el ratio de gasto en consumo personal (PCE por sus siglas en inglés), que es una medida en sí misma deflacionista, se ha mantenido estable en torno al 1,5% desde 2013, con una volatilidad media de apenas el 0,16. “Dadas las expectativas de que sigan mejorando las condiciones del mercado laboral y de que se estabilice la caída libre de los precios de las materias primas, podemos suponer razonablemente que la volatilidad del PCE se recuperará desde el suelo actual”, indican. Así, están trabajando con una hipótesis de que la volatilidad repunte hasta 0,2, lo que implicará un incremento de los tipos de interés en torno al 1% desde un punto de vista exclusivamente técnico.

En lo que respecta a los bancos centrales, desde Pioneer recuerdan que, aunque el BCE sea la novedad, no se debe perder de vista que el Banco de Japón (BoJ) también está expandiendo su balance y que, aunque hayan interrumpido sus respectivos QE, tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra no han vendido sus activos. En este entorno, desde la firma vaticinan que “los bancos centrales deberían absorber gran parte de la oferta de bonos de todo el mundo”. Van más lejos, al anunciar que “la escasez de bonos en EE.UU, Reino Unido, la Eurozona y Japón será un factor global que dominará 2015, y probablemente mantenga los tipos más bajos de lo que los fundamentales puramente económicos podrían justificar”.

Defend y Oriolo predicen que EE.UU registrará este año su déficit fiscal más bajo de la última década “y esto más que compensará la ausencia de compras de la Fed, lo que dejará la dimensión del balance sin cambios”. Según sus cálculos, la emisión neta de bonos en EE.UU se reducirá de 538.000 millones de dólares a 507.000. Por otra parte, esperan que el ritmo de emisiones de bonos nipones se mantenga sin cambios respecto a 2014, pero que el programa de estímulos del BoJ absorba hasta el 222% de las nuevas emisiones. “Esto debería aplicar presión a la baja sobre los tipos nacionales y resultar finalmente en un movimiento hacia el extranjero de los flujos privados”, concluyen. En lo relativo a Reino Unido, prevén que el déficit fiscal se mantendrá “estrictamente bajo control”, con emisiones netas de más de 17.000 millones de libras de acuerdo con el Ministerio de Economía. En este caso, vaticinan que el Banco de Inglaterra mantendrá su balance expandido, como la Fed.

Como es de esperar, la eurozona debería experimentar el mayor impacto, gracias a los planes del BCE de expandir su balance a un ritmo de 60.000 millones (de los cuales 48.000 van a irse a compras de bonos soberanos) todos los meses hasta septiembre de 2016. Desde Pioneer advierten que la emisión neta de bonos alemanes será negativa, de -128.000 millones, mientras que la periferia experimentará escasez de nuevas emisiones: en Italia serán de -49.000 millones y en España, de -25.000, de acuerdo con cálculos elaborados por expertos de la gestora.

De esta forma, Defend y Oriolo esperan que las emisiones netas del G-4 se reduzcan desde 754.000 millones de dólares en 2014 a -58.000 millones este año en gran parte por la acción del BCE y el BoJ. Asimismo, predicen que la expansión de los balances y la consecuente escasez de bonos deberían contribuir a un repunte del 1% en la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años.

¿Quién mueve el mercado de bonos americano?

El último elemento que se tiene en cuenta es la dinámica de los flujos. Los inversores extranjeros poseen en torno al 50% de la deuda viva del Tesoro americano, y desde Pioneer hacen notar que sus compras han sido más volátiles que las de los inversores locales (fondos de pensiones estadounidenses y aseguradoras). “Desde el final de la crisis financiera, las compras trimestrales de inversores extranjeros han equivalido de media al 9% del PIB estadounidense”, indican.

Los expertos apuntan a que, “dada la escasez de emisiones en Japón, Reino Unido y la eurozona, los diferenciales positivos que los treasuries ofrecen actualmente frente a otros bonos soberanos”. Si a esto se añade el superávit por cuenta corriente récord en la eurozona, bajaran un cálculo conservador de unas compras trimestrales medias del 8% sobre el PIB de inversores extranjeros para 2015, lo que arrastraría a la baja los tipos de los bonos estadounidenses casi un 1,5%.

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