El propósito del Banco de Japón con su decisión de llevar los tipos a terreno negativo a principios de febrero era frenar la apreciación del yen. Sin embargo, en estos dos meses ha sucedido todo lo contrario: el yen se ha apreciado un 9% en su cruce contra el dólar. “Como sucede a veces en el mercado de divisas, las razones no están totalmente claras, pero sabemos unas pocas cosas”, explica Tanguy Le Saout, director de renta fija europea de Pioneer Investments.
¿A qué cosas se refiere? En primer lugar, que la introducción de las Abenomics a finales de 2012 tenía como principal propósito debilitar el yen para devolver competitividad al sector exportador japonés. “Muchos inversores extranjeros compraron activos nipones (especialmente renta variable) y cubrieron su exposición a yen. Ahora, sin embargo, al haber caído el Nikkei 225 y haberse fortalecido el yen, parece que los inversores están deshaciendo esas posiciones y cerrando sus coberturas en yenes, poniendo más presión alcista sobre la divisa”, explica el experto. Le Saout comenta asimismo que, al haber caído los tipos reales en EE.UU., la rentabilidad real nipona (la diferencia entre la rentabilidad nominal y la tasa de inflación) también ha empujado a la divisa.
Hay otros dos factores que a ojos del experto están contribuyendo al fortalecimiento de la moneda. Uno de ellos, que las estimaciones sobre el justiprecio del par dólar/yen (algunas lo sitúan por debajo de los 100 yenes) se encuentran por debajo de los niveles actuales. El otro, que el dato de superávit por cuenta corriente nipón publicado en febrero fue el más elevado en un año, “y un superávit por cuenta corriente generalmente es bueno para la divisa”.
Dado este escenario, ¿es factible que vuelva a intervenir el BoJ? Desde Pioneer lo descartan, por lo menos en el corto plazo. Desde Deutsche AM, los corresponsables de renta fija global Joe Benevento y Joern Wasmund llaman la atención sobre el escaso margen de maniobra del BoJ para implementar otra fase del QE, de largo el de mayor tamaño de todos los que han implementado los bancos centrales en los últimos años: “Bien puede que en Japón no queden muchos bonos que el sector privado esté dispuesto a vender. Esto significa que, para continuar el QE, el BoJ podría tener que comprar renta variable (después de haberse zambullido en ETF el año pasado) o en cualquier otra cosa sobre la que pueda poner sus manos”.
Sobre la efectividad de los tipos negativos en Japón, ambos expertos opinan que “se ha vuelto cada vez más claro en los últimos meses que no es una solución mágica, especialmente en economías relativamente largas como la eurozona o Japón”.
¿Fin de la magia?
Ahora bien, ¿suponen estas señales un punto de inflexión en estos cuatro años de Abenomics? Desde NN Investment Partners, el economista sénior Willem Verhagen y el estratega Maarten‐Jan Bakkum descartan que la apreciación del yen sea el preludio de tiempos más difíciles para la economía japonesa: “Es justo decir que Japón todavía va por el buen camino, para sostener el momento positivo de crecimiento, pero la fuerza de este momento ha ido declinando en los últimos seis meses y hay riesgos bajistas”. En este escenario, los dos expertos creen que “la economía podría necesitar algunos estímulos más para mejorar las probabilidades de una reflación exitosa”.
Según Verhagen y Bakkum, estas probabilidades de éxito van a depender de dos factores. El primero de ellos, que se cumpla el propósito manifiesto del BoJ de que se active el ciclo virtuoso por el cual los japoneses dejan de ahorrar para gastar. “La variable crucial aquí es el exceso de ahorro corporativo. Los negocios japoneses han disfrutado de un incremento sustancial de la rentabilidad que les ha inducido a incrementar su ritmo de gasto sobre demanda laboral, tanto sobre el capex como sobre los salarios”, explican los expertos. A pesar de estos signos, comentan que el ritmo de gastos aún no ha sobrepasado el crecimiento del ahorro de las empresas, que sigue equivaliendo al 8% del PIB. “No puede suceder una reflación sostenida hasta que la montaña de efectivo corporativo se pona a trabajar. Sin embargo, la probabilidad de que esto suceda han disminuido debido a la fuerte apreciación del yen y la caída de la bolsa”, sentencian desde NN Investment Partners.
El segundo factor que tiene que cumplirse es que se produzca “un incremento equilibrado de los beneficios, los precios y los salarios”. Los dos expertos recuerdan que, hasta la llegada de Shinzo Abe al poder, los desequilibrios en estas tres variables eran prácticamente irreconciliables. “Esencialmente, el BoJ generó una serie de shocks positivos, uno de cada vez, para nivelar los beneficios y los precios a través de una fuerte depreciación del tipo de cambio con la esperanza de que esto haría que las expectativas se desanclaran de su equilibrio deflacionario”, recuerdan el economista y el estratega. Para ellos, esta estrategia verdaderamente funcionó, pues a mediados de 2015 se había conseguido que las expectativas de inflación subieran a niveles en torno al 1%, permitiendo al banco central empezar la tarea de normalización de beneficios, precios y salarios.
Sin embargo, en los últimos meses se han resquebrajado ambos pilares: la apreciación del yen y la caída del precio de la energía ha afectado directamente a los sueldos y a la inflación; además, el crecimiento nominal de los sueldos como consecuencia de la renegociación anual entre sindicatos y empresas (Shunto en japonés) ha sido decepcionante, del 0,3% frente al 0,7% del año pasado. “Esto puede ser en sí mismo una expresión de la caída en las expectativas de la inflación al tiempo que ha aumentado la incertidumbre, y probablemente también tenga un papel la caída de la rentabilidad corporativa”, explican Verhagen y Bakkum.
La conclusión de los dos expertos es que “unas expectativas de inflación más bajas son una amenaza para la credibilidad del BoJ e incrementan el riesgo de que su medida favorita para estimular la inflación no alcance el objetivo del 2% para septiembre de 2017”.
